یک کارشناس با بررسی اثر سرمایه گذاری مشخص در کسب بازدهی بیشتر و منابع ریسک سیستماتیک گفت: الگوهای مالی زیر سایه سنگین رفتار توده‌واری کارایی ندارد.

 

به گزارش پایگاه خبری بورس پرس، حمیدرضا فرهادی دکترای مدیریت مالی با انتشار مطلبی با عنوان "عدم‌ کارآیی مدل‌های مالی زیر سایه سنگین توده‌ واری سهامداران" در دنیای اقتصاد اعلام کرد: بر اساس تئوری مالی مدرن، قیمت اوراق بهادار برابر با ارزش ذاتی آنها است و در صورتی که قیمت اوراق بهادار از ارزش ذاتی  انحراف پیدا کند از آنجا که عوامل اقتصادی عقلایی رفتار می‌کنند به سرعت آن را حذف می‌کنند.

بنابراین در چنین بازاری نمی‌توان منفعتی را رایگان بدست آورد و برای بدست آوردن هر منفعتی باید خطرات آن را نیز پذیرفت. از این رو سرمایه‌گذاران با بکارگیری راهبردهای سرمایه‌گذاری مشخصی از قبیل راهبرد معکوس یا توالی نمی‌توانند بازده سرمایه‌گذاری را افزایش دهند.

اثر سرمایه گذاری مشخص در کسب بازدهی بیشتر

اما مطالعات سال‌های اخیر نشان می‌دهند می‌توان با بکارگیری سرمایه‌گذاری مشخص، بازدهی بیش از بازار بدست آورد. به عبارت دیگر می‌توان با راهبرد سرمایه‌گذاری متناسب با افق زمانی مورد نظر، بازده سرمایه‌گذاری را افزایش داد. 

اندیشمندان مالی سال‌ها است براساس مفروضات اقتصاد نئوکلاسیک به نظریه‌پردازی در حوزه مالی و نحوه تصمیم‌گیری افراد در بازار‌های مالی پرداخته‌اند اما مطالعات انجام شده در سال‌های اخیر، بسیاری از مفروضات اقتصاد نئوکلاسیک را به چالش کشیده‌اند. یکی از چالش‌‌برانگیزترین مشاهدات در بازارهای مالی این است که برخلاف فرضیه بازار کارآ که زیربنای بسیاری از نظریات ارائه شده در تئوری مالی مدرن است، بازده سهام عادی در بازه‌های زمانی مختلف دارای رفتار خاصی است و سرمایه‌گذاران انفرادی می‌توانند بدون تحمل ریسک بیشتر و تنها با بکارگیری راهبرد سرمایه‌گذاری مناسب، بازدهی بیش از بازده بازار بدست آورند. 

نظریات مالی مدرن فرض را بر آن نهاده‌اند که انتظارات سرمایه‌گذاران از قیمت‌های آتی منجر به تنزیل آنی تمامی اطلاعات بازار در قیمت‌ها می‌شود. طبق این تئوری‌ها، افراد طبق اصول مطلوبیت مورد انتظار تصمیم‌گیری کرده و پیش‌بینی‌هایی در مورد آینده انجام می‌دهند. بر اساس این اصول، افراد ریسک‌گریز هستند و مطلوبیت نهایی ثروت آنها نزولی است.

اثر واکنش منطقی سرمایه‌گذاران در تعدیل قیمت اوراق بهادار

در این بازار واکنش منطقی سرمایه‌گذاران موجب تعدیل قیمت اوراق بهادار برای رسیدن به ارزش واقعی (ذاتی) می‌شود. چنین مفروضاتی مبنای شکل‌ گیری انتقادات به پارادایم‌های این تئوری‌ها قرار گرفت زیرا شواهد در دنیای واقعی به گونه دیگری بودند. در اغلب تحقیقات، محققان کوشیدند به مطالعه و درک رفتار سرمایه‌گذاری مشارکت‌کنندگان بازار و به دنبال آن تاثیر این عوامل بر قیمت اوراق بهادار بپردازند چراکه رفتارهایی که بر تصمیمات سرمایه‌گذاری مشارکت‌کنندگان در بازار تاثیر می‌گذارد از اهمیت ویژه‌ای برخوردارند.

بویژه در دهه اخیر، محققان مالی سعی در تبیین و یافتن علل موارد خاص با کمک سایر علوم مانند روان‌شناسی، علوم اجتماعی و فیزیک داشتند و اساسا استفاده از دستاوردهای روان‌شناسی در نظریه‌پردازی‌های اقتصادی منجر به شکل‌گیری گرایش مالی رفتاری شد. بسیاری از مفاهیم حوزه مالی رفتاری، مفاهیم انتزاعی بوده به گونه‌ای که برای اندازه‌گیری آن باید شاخص‌های کمّی ارائه شود.

رفتار توده‌واری

یکی از حوزه‌های مالی رفتاری، رفتار توده‌واری است که توجهات بسیاری را در چند دهه اخیر به خود معطوف کرده است. رفتار توده‌وار مفهوم کیفی و انتزاعی است که محققان برای اندازه‌گیری آن شیوه‌هایی را پیشنهاد داده‌اند. رفتار توده‌واری به زبان ساده قصد و نیت آشکار سرمایه‌گذاران جهت تکرار رفتار سایر سرمایه‌گذاران است.

در واقع افراد باورها را نادیده گرفته و تصمیمات سرمایه‌گذاری را صرفا بر اساس حرکات گروهی بازار اتخاذ می‌کنند بنابراین رفتار بازده سهام به نحوی هدایت می‌شوند که از بازده کل بازار انحراف پیدا نکند. بر اساس مبانی نظری علوم مالی ریسکی که مربوط به کل بازار سرمایه یا بخشی از آن می‌شود، ریسک سیستماتیک گفته می‌شود. این نوع ریسک که به ریسک غیرقابل‌حذف، نوسان‌پذیری یا ریسک بازار نیز شناخته می‌شود هم غیرقابل‌پیش‌بینی بوده و هم اجتناب کامل از آن غیرممکن است.

ریسک سیستماتیک از طریق متنوع‌سازی حذف نمی‌شود بلکه تنها راه کاهش آن از طریق بکارگیری استراتژی‌های پوشش ریسک یا با استفاده از استراتژی تخصیص دارایی است. با متنوع‌سازی می‌توان بخشی از ریسک بازار را حذف کرد یا کاهش داد. برای مثال قرار دادن مقداری از دارایی‌ها در اوراق مشارکت می‌تواند ریسک ناشی از عملکرد شرکت‌ها در بورس را کاهش دهد اما از سوی دیگر بر عملکرد پرتفوی نیز اثر می‌گذارد زیرا تغییر نرخ سودی که از قبال اوراق مشارکت نسبت به سهام دریافت می‌کنید پرتفوی را ارزشمندتر نخواهد کرد و قدری بر بازده پرتفوی اثر می‌گذارد.

منابع ریسک سیستماتیک زمینه ساز ریسک سرمایه گذاری

تغییرات نرخ سود، تورم، رکود و جنگ همه منابع ریسک سیستماتیک هستند زیرا بر کل بازار تاثیر می‌گذارند. ریسک سیستماتیک زمینه‌ساز سایر ریسک‌ های سرمایه‌گذاری است.  تبعات اقتصادی ناشی از شیوع بیماری کووید-۱۹ بخش مهمی از ریسک سیستماتیک است. هر کسی که در سال گذشته در بازار سرمایه‌گذاری کرده بود، بدون توجه به نوع اوراق بهادار شاهد تغییرات در ارزش سرمایه‌گذاری به دلیل این اتفاق اقتصادی در بازار بود. 

الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای یا به اختصار CAPM از طریق برقراری یک ارتباط خطی ساده میان چند متغیر به ارزیابی عملکرد و قیمت‌گذاری دارایی‌ها می‌پردازد. از مهم‌ترین این متغیرها، بتا (β) است که ضریب شیب رگرسیون خطی بین بازده بازار و بازده سهم بوده و بیانگر تغییرات نرخ بازده یک سهم نسبت به نرخ بازده بازار است.

اندازه‌گیری ریسک سیستماتیک با معیار بتا

بتا معیاری برای اندازه‌گیری ریسک سیستماتیک است و به‌عنوان شاخصی برای رتبه‌بندی ریسک دارایی‌های مختلف بکار می‌رود.  از طرفی مفهومی وجود دارد به نام بازگشت بتا که بطور خلاصه به پدیده‌ای گفته می‌شود که طی آن رفتار بتا نسبت به روند تاریخی متفاوت می‌شود و در جهت عکس آن تغییر جهت می‌دهد. بازگشت بتا موجب بی‌ثباتی آن در بازار شده و باعث می‌شود الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای کارآیی لازم را جهت ارزیابی عملکرد نداشته باشد.

در هر بازاری که رفتار توده‌واری شدیدتری از سوی سرمایه‌گذاران رخ دهد، پدیده بازگشت بتا نمایان‌تر خواهد بود. تحقیقات فراوانی در سال‌های اخیر بر سهام قابل معامله در بازار سرمایه ایران انجام گرفته که در اکثر موارد بی‌ثباتی بتا در بورس به اثبات رسیده است. نکته جالب‌تر آنکه تمامی سهام، اثرگذاری یکسانی در پیدایش بی‌ثباتی نداشته و به دلیل کاهش شدید قدرت پیش‌بینی بازده در پرتفوی‌های پرریسک، سهام پرریسک نسبت به سهام کم‌ریسک نقش بیشتری در بی‌ثباتی رفتار بتا در بازار دارند.

همچنین در خصوص میزان کارآیی الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای در درجات متفاوتی از ریسک باید به این نکته اشاره کرد که منظور از سهام پرریسک، سهامی با ویژگی بتا متحرک (بتا متحرک به‌منظور ارزیابی رفتار بتا در دوره‌های مختلف محاسبه می‌شود و معیاری مناسب جهت بررسی روند حرکتی بتا در سالیان مختلف است) و ریسک نوسانات ویژه (ریسک نوسانات ویژه به آن دسته از ریسک‌هایی گفته می‌شود که غیرمعمول و نادر هستند و قابلیت پیش‌بینی آنها نسبت به سایر ریسک‌ها بسیار کمتر است و سهامی که ریسک نوسانات ویژه بالایی دارند به‌عنوان سهام پرخطر معرفی می‌شوند) بالا است.

نتیجه آنکه در دوره رونق بورس تهران در پی بالا رفتن بازده و در پی آن ریسک ذاتی سهام، بسیاری از الگوها مانند CAPM کارآیی لازم را نداشته و از توان قدرت توضیح‌پذیری آن کاهش می‌یابد. در چنین شرایطی که معمولا دخالت‌های دستوری نهادهای نظارتی و حاکمیتی نیز این عدم‌ کارآیی را دو چندان می‌کند باید برای امور خطیری مانند ارزیابی عملکرد، قیمت‌گذاری اوراق بهادار، پرتفوی بهینه، رتبه‌بندی دارایی‌ها، کارآیی بازار، نرخ تنزیل پروژه‌ها و ... در کنار تمامی تحلیل‌های علمی و بنیادی، متغیرهای سیاسی-اجتماعی را نیز بصورت مستمر رصد و به‌عنوان متغیر مداخله‌گر در الگوهای تصمیم‌گیری دخیل کرد.