رییس هیات مدیره بورس تهران با اشاره به دلایل عدم توسعه بازار اولیه در تأمین مالی شرکت ها درباره راهکار چالش های این مسیر توضیحاتی ارائه کرد.

 

به گزارش پایگاه خبری بورس پرس، امیر تقی خان تجریشی به نقش و اهمیت بازارهای مالی اشاره و اعلام کرد: در هر کشور، شرکت‌های دولتی و خصوصی فراوانی فعالیت می‌کنند و بخشی از نیازهای جامعه و دیگر کشورها را تامین می‌کنند. این شرکت‌ها برای شروع، ادامه و گسترش فعالیت‌ها به حجم بالایی از منابع مالی نیاز دارند.

اغلب حجم تامین ­سرمایه برای بعضی از طرح‌های توسعه‌ای زیاد است. به گونه‌ای که یک شرکت به تنهایی قادر به تامین آن نیست. در بسیاری اوقات دولت‌ها نیز برای اجرای طرح‌های مختلف نیاز به تامین سرمایه دارند. لذا نقش و اهمیت بازارهای مالی در این شرایط پر رنگ‌تر می‌شود.

وجود بازارهای مالی فرصتی با اهمیت برای شرکت‌ها و دولت‌ها به منظور تامین منابع مالی است. در واقع هدف اصلی این بازارها تسهیل ارتباط بین عاملین دارای مازاد منابع و عاملین دارای کمبود منابع و کاهش هزینه های مبادلاتی اسن. یکی از بازارهای مهم در جهان که در تأمین مالی بنگاه ها نقش موثری دارد بازار سرمایه است.

بازارسرمایه شامل دو بخش بازار اولیه و بازار ثانویه است و تأمین مالی در بازار اولیه امکان پذیر است. در بازار اولیه شرکت ها برای اولین بار با عرضه بخشی از سهام به عموم، منابع جهت انجام پروژه ها و طرح ها را تأمین می کنند. در بازار ثانویه تنها سهام شرکت‌های پذیرفته شده، مورد داد و ستد قرار می گیرند.

روش های تامین مالی در بازار اولیه

تامین مالی در بازار اولیه به 2 روش کلی تامین مالی مبتنی بر بدهی و تامین مالی سرمایه ای تقسیم می شود. در تامین مالی به روش بدهی، شرکت یا سازمان تامین مالی کننده براساس یکی از انواع اوراق موجود در بازار سرمایه اقدام به انتشار اوراق بدهی می کند. تامین مالی از طریق انتشار اوراق بهادار مبتنی بر عقود اسلامی از جمله اوراق مشارکت و انواع صکوک از جمله  صکوک، اجاره، مرابحه، ­منفعت، رهنی، خرید دین، سلف موازی و انواع اوراق خزانه امکان­ پذیر است.  در حوزه تأمین مالی سرمایه ­ای، تأمین مالی از طریق تأسیس یا عرضه بخشی از سهام شرکت یا پروژه و یا افزایش سرمایه صورت می ­گیرد . اکنون تاسیس شرکت سهامی عام با هدف سرمایه گذاری در بازار اولیه تعداد بسیار محدودی دارد.

بازار اولیه را دارای ظرفیت رشد در تامین مالی بنگاه ها

در ایران به رغم آنکه بازار سرمایه متشکل و ساختار یافته از قدمت زیادی برخوردار نیست اما با تصویب قانون توسعه ابزارها و نهادهای و تلاش های صورت گرفته و رشد شتابان بخش­ های مختلفی از بازار سرمایه در سال­ های اخیر این بازار و ظرفیت نهفته آن را برای تأمین مالی بنگاه ­های اقتصادی در کانون توجه قرار داده است. با این حال بررسی و آمار منتشره نشان می دهد کارکرد اصلی این بازار یعنی تأمین و کمک به تخصیص بهینه منابع مالی و کاهش هزینه تأمین مالی، تحت تأثیر رشد بازار ثانویه قرار گرفته و نقش بازار اولیه نسبت به بازار ثانویه بسیار کمتر از انتظار است.

در سال­ های گذشته به رغم رشد بازار سرمایه این رشد صرفًا در بخش بازار ثانویه اتفاق افتاده است. طبق آمارها، حجم اوراق و منابعی که در بازار اولیه بورس مورد معامله قرارگرفته از 22 هزار میلیارد تومان در سال 94 به 38 هزار میلیارد تومان در سال 98 رسیده یعنی 30 درصد رشد داشت. این در صورتی است که طی همین مدت حجم بازار ثانویه از 68 به 1.1 هزار هزار میلیارد تومان رسیده و رشدی 1300 درصدی داشت.

بدین ترتیب در دوره ای که بازار ثانویه با رشد قابل ملاحظه ای مواجه بوده، شرکت های پذیرفته شده در بورس نتوانستند در سطح بالایی نسبت به تأمین مالی از بازار اقدام کنند و ارزش بازار شرکت بورس از ارزش اسمی فاصله معناداری گرفته است. در واقع عملکرد بازار سرمایه در حوزه تأمین مالی به عنوان اصلی ترین کارکرد آن کاملا تحت تأثیر تحولات بخش معاملات ثانویه قرار گرفته است.

نقش کمرنگ تأمین منابع مالی در بازار سرمایه

در یک بازار مالی توسعه یافته رشد بازار ثانویه در اثر رشد عوامل مرتبط اقتصادی عموماً تبعات مثبتی برای بنگاه های اقتصادی در جهت تأمین مالی از این بازار را دارد اما به نظر می ­رسد در ایران ارتباط متناسبی بین بازار اولیه و بازار ثانویه برقرار نیست و همه تلاش ­ها معطوف به رشد بازار ثانویه شده و فرهنگ سازی در جهت تأمین منابع مالی که کارکرد اصلی بازار سرمایه است کمرنگ تر بود.

برخی از دلایل عدم توسعه بازار اولیه در تأمین مالی بنگاه­ ها

یکی از دلایل عدم توسعه بازار اولیه در تأمین مالی بنگاه­ های اقتصادی، تعدد قوانین و نهادهای تصمیم­ گیر قوانین است. عدم آشنایی مسئولین هر بخش با وظایف و ظرفیت­ های سایر بخش ­ها ، اغلب منجر به تعدد نهادهای تصمیم­ گیر و تعارض قوانین و به تبع آن پیچیده شدن مسائل و ناکار آمد شدن قوانین شده است. همچنین خلاء وجود یک قانون اصلی در این حوزه که جامع موضوعات موجود در زمینه تأمین مالی و تبیین­ کننده روش­ های طراحی و بکارگیری انواع روش­ های تامین مالی در آینده باشد محسوس است.

عدم تناسب قانون تجارت با شرایط روز بنگاه ها

قانون تجارت  که ساختار حقوقی فعالیت بنگاه ­های اقتصادی را مشخص می کند مربوط به سال­ های دور پیش از انقلاب است در حالی که فضای کسب و کار در این دوره بسیار تغییر یافته و این قوانین اغلب متناسب با شرایط روز بنگاه ها نیست . وجود این قوانین دست و پاگیر و قدیمی، فرایند پذیرش شرکت ها را زمان بر و دشوار کرده به طوری که فرایند پذیرش به رغم تلاش بورس ها ممکن است چندین ماه زمان ببرد. همچنین آشنا نبودن و کمبود ابزار و شیوه های تأمین مالی متنوع در این بازار متناسب با شرایط هر یک از بنگاه ها، جذابیت این بازار برای بنگاه ها و سرمایه­ گذاران را کاهش داده است.

وی از جمله این موارد کمبود ابزارهای مالی تأمین مالی با سررسیدهای  مختلف را ذکر کرد و گفت: با توجه به اینکه هر یک از بنگاه ها منابع مالی را برای نیازهای مختلفی می­ گیرند، لازم است ابزارهای مالی نیز متناسب با هریک از این نیازها تغییر کنند. گرچه برخی از ابزارها در بازار تعریف شده اند لیکن هنوز نتوانسته اند بطور گسترده مورد استفاده قرار گیرند. همچنین توسعه ابزارها برای پوشش ریسک این امکان را برای موسسات تجاری فراهم می­ کندکه با استفاده از آنها خود در مقابل تغییرات اقتصادی مصون بمانند.

به عنوان مثال نوسانات نرخ ارز و نبود ابزاری برای پوشش آن فعالیت تولیدی را با مشکل مواجه می­ کند. از طرفی فعالیت های سوداگرانه روی کالاها و دارایی ها صورت می­ گیرد در حالی که این امر ­باید بر روی ابزارهای مالی مبتنی برآنها انجام شود.  به عبارت دیگر مردم برای تقاضای سوداگرانه روی ارز به جای نگهداری ارز خارجی باید اوراق مبتنی بر این ارز را مبادله و نگهداری کنند.

علاوه بر این کنترل دولت ها بر بانک ­ها و نبود شیوه جایگزین برای سرمایه­ گذاری ریسک گریز شاید از طریق کنترل نرخ بهره (در شرایط تورمی) تداوم فعالیت بانکی را امکان پذیر کند ولی در بازار سرمایه که اعمال چنین کنترل هایی سخت­ تر است این عمل منجر به ناکارآمد شدن تأمین مالی از طریق انتشار اوراق می­ شود. لذا ضروری است نرخ بهره متناسب با شرایط اقتصادی و میزان و نوع سرمایه گذاری­ ها تغییر  یابد. از طرفی در بحث تأمین مالی از طریق انتشار اوراق، بنگاه ­های اقتصادی یکسان تلقی شده اند و یک بنگاه از لحاظ نرخ تأمین مالی با یک بنگاه کم ریسک تفاوت چندانی ندارد.

نقش موسسات رتبه بندی

نقش کمرنگ موسسات رتبه ­بندی منجر به عدم درک سرمایه­ گذاران از میزان ریسکی که می­ پذیرند شده و گاهاً سرمایه گذاران در حالی که برای برخی از شرکت ها ریسک زیادی قبول کرده اند، نرخ بازده متناسب دریافت نمی­ کنند. همه شرکت­ ها و پروژه­ ها دارای نرخ بازدهی و بهره ­وری یکسان نیستند و به طبع می­ توانند سرمایه گذاران را از بازده­ های متفاوتی برخوردار سازند.

همچنین یکی از نکات قابل تامل در این خصوص آن است که متداول ترین ابزار تامین مالی در این حوزه اوراق مشارکت است که بر اساس مبانی انتشار ، قرار است منافع حاصل از مشارکت را میان سرمایه­ گذار و سرمایه پذیر تقسیم کند. اما در سال های اخیر سود نهایی تمامی طرح­ های مبنای این اوراق دقیقا معادل سود علی الحساب و برابر با هر پروژه دیگری بود. شناورسازی نرخ سود تسهیلات بانکی و سود اوراق  تامین مالی بر اساس نرخ های‌ بازدهی متفاوت شرکت­ ها و پروژه ­ها می تواند به پویایی بازار تامین مالی کمک کند و از همبستگی شدید نرخ اوراق و تسهیلات بکاهد.

به رغم وجود اختیارات قانونی انتشار و صدور سهام به قیمتی متفاوت از قیمت اسمی در قانون تجارت (ماده 160) و قانون مالیات های مستقیم، تقریباً تمامی افزایش سرمایه شرکت­ های پذیرفته شده در بورس و فرابورس از طریق صدور سهام به قیمت اسمی انجام می ­شود. این امر باعث شده تا در ورود سرمایه گذاران جدید به شرکت، عمده مبالغ پرداختی ( در خرید حق تقدم خرید سهام) به سهامدارانی که از حق تقدم در افزایش سرمایه ­ها استفاده نکردند، داده شده و تنها بخش اندکی ( به قیمت اسمی ) به شرکت وارد شود. این رویه قطعا در جذب منابع چندان موفق نبوده و به شرکت ها امکان جذب منابع در زمان افزایش قیمت سهام را نخواهد داد.

عدم آشنایی بنگاه های مالی از ابزارهای بازار سرمایه

یکی دیگر از مشکلات، عدم آشنایی بنگاه های مالی از ابزارهای بازار سرمایه در جهت تأمین مالی است و اغلب تأمین مالی در بازار سرمایه از طریق افزایش سرمایه و انتشار سهام که گرانترین شیوه تأمین مالی است به عنوان مطلوبترین روش مد نظر بنگاه ها قرار گرفته است.  لذا فرهنگ سازی و آشنا کردن فعالان اقتصادی به موضوع تأمین مالی بصورت عام و از طریق روش ها و ابزارهای نوین بازار سرمایه بصورت خاص و تشویق استفاده از ظرفیت های قانونی موجود در تأمین مالی از بازار سرمایه می تواند راهگشا باشد.

راهکار چالش های موجود در مسیر تامین مالی بنگاه ها

در نهایت با توجه به چالش های موجود در مسیر تامین مالی بنگاه های اقتصادی به نظرمی ­رسد راهکارهایی از قبیل تجمیع تمام قوانین مرتبط با انواع تامین مالی در یک قانون جامع تحت عنوان قانون تامین مالی ، شناور سازی نرخ سود تسهیلات بانکی و سود اوراق تامین مالی بر اساس نرخ های بازدهی متفاوت شرکت ها و پروژ ها ، تأسیس و گسترش موسسات رتبه بندی اعتباری اوراق با قابلیت رتبه بندی انواع اوراق بهادار مالی، تعیین شرکت های برتر جهت انتشار اوراق بدون رکن ضامن ، توسعه ابزارهای مبتنی برسرمایه در کنار انتشار طیف وسیعی از اوراق بدهی (مانند اوراق وکالت، جعاله، منفعت، مرابحه، استصناع و...) ، تأسیس شرکت های سهامی عام پروژه و تقویت صندوق های سرمایه گذاری بتواند به پویایی نظام تامین مالی کمک کند و در عین حال منجر به افزایش سهم تامین مالی از طریق بازار سرمایه شود.

هدف از ایجاد بازار اولیه

باید توجه کرد عدم توجه به بازار اولیه و عدم هدایت منابع به سمت بازار سرمایه،  منجر به افزایش قیمت محصولات مالی در بازار ثانویه در صورت ورود بیش از حد نقدینگی می­ شود. بازار ثانویه به تنهایی مولد نیست و در صورتی که رونق بازار سرمایه به بازار اولیه منتقل شود می تواند منجر به جذب سرمایه، تولید و اشتغال شود. در واقع هدف از این بازار ایجاد رونق برای هدف اصلی بازار سرمایه که تأمین مالی بنگاه­ ها است و نباید تحت تأثیر بازار ثانویه مورد غفلت قرار گیرد.