EPSnews           

کارشناس بازار سرمایه با نگاهی متفاوت به وضعیت بحرانی بورس و با طرح چند سئوال، دلایل بی اعتمادی مردم و سهامداران را تشریح کرد .

به گزارش پایگاه خبری بورس پرس، هادی جمالیان عضو هیات مدیره هلدینگ گروه مالی پاسارکاد درباره آخرین وضعیت بورس با طرح این سئوال که چرا سهام ارزان می شوند اما جذاب نه؟ اعلام  کرد: همزمان با انتشار لایحه بودجه سال ۱۴۰۱، بازار سرمایه در ادامه روند نزولیهمچنان با واکنش منفی روبرو است.

بعد از ریزش سنگین نسبت به اوج قبلی در تابستان ۹۹، بسیاری انتظار داشتند با توجه به رشد نسبی قیمت کامودیتی ها در بازارهای جهانی ، رشد بهای ارز ، گزارش های نسبتا مطلوب دوره ای و کاهش P/E فوردارد بسیاری از شرکت ها نسبت به ماه های ابتدایی سال و ... رونق بیشتری در بازار شاهد باشند اما هر روز مستاصل و ناامید چشم به تابلوی سراسر قرمز پوش بازار دارند.

عده ای می گویند یادداشت های امید بخش منتشر کنید تا بازار تقویت شود. برخی از دوستان با تلاش فراوان،صنعت به صنعت بررسی می کنند و هر نکته مثبتی در هر گوشه ای از بازار را پیدا و منتشر می کنند تا رمقی به این بازار در حال احتضار بدهند.

با انتشار لایحه بودجه ، نکات مثبت و منفی وجود داشت اما این طور به نظر می رسد بازار به افزایش نرخ سوخت برخی صنایع بیش از برخی نکات مثبت ضریب می دهد. چرا ؟

چرا بازار منفی است؟ آیا فعالان بازار با خود دشمنی می کنند؟ آیا نکات مثبت گزارش شرکت ها از دید بازار پنهان مانده؟ اگر چنین است با انتشار یادداشتی کوتاه در فضای مجازی باید بازار جمع می شد. چرا این گونه نیست؟

می گویند پول نیست ! پاسخ صحیحی است اما کامل نیست. پول سمت تقاضای بازار نیست اما پول که از بین نمی رود! البته در شرایطی ممکن است با مداخله بانک مرکزی ، حجم نقدینگی کاهش یابد اما می دانیم رشد نقدینگی همچنان مثبت و بالا است. پول با اراده صاحب پول به گردش در می آید. پس مشکل نبود پول نیست. مسئله اراده صاحبان پول است. در نتیجه سوال بعدی این است چرا صاحبان پول ، سهام نمی خرند ؟

نگاهی متفاوت به ماجرا

شاید برای عده ای ملال آور باشد اما باید از منظر مالی کلاسیک به این ماجرا پرداخت !!

می دانیم ارزش هر دارایی مالی برابر است با ارزش فعلی جریانات نقد آتی دارایی و منظور از ارزش فعلی، ارزش تنزیل یافته جریانات نقدی است با نرخی که نرخ تنزیل خوانده می شود.

 "قیمت" در بازار و "ارزش" در ذهن سرمایه گذار تعیین می شوند و البته این هر دو مدام درحال تغییرند. مادام که قیمت به اندازه کافی کمتر از ارزش ذهنی سرمایه گذار باشد انگیزهخرید ایجاد می شود و بالعکس.

در ساده ترین حالت وقتی بدانیم شرکت الف برای سال جاری ۲۰۰ تومان سود به ازای هر سهم خواهد ساخت این ۲۰۰ تومان بخشی از ارزش ذهنی سهم نزد سرمایه گذار  را می سازد. اما این ۲۰۰ تومان چقدر به سهم ارزش می دهد؟

می دانیم که نرخ تنزیل تعیین کننده است. هر آنچه درباره مقادیر سود شرکتها، نرخ خوراک، عوارض صادراتی، نرخ دستوری خودرو، بهره مالکانه معادن و ... بحث می شود تا قبل از تنزیل است. ۱۰۰ واحد سود برای سال آینده ممکن است در شرایطی امروز به ۱۰ واحد تنزیل شود و در شرایط دیگری به ۲۰ واحد تنزیل شود. یعنی با نرخ های متفاوت. چرا ؟

باید دید چه عواملی بر نرخ تنزیل مورد استفاده سرمایه گذاران تاثیر گذار است.

ساختار کلی نرخ تنزیل عبارت است از نرخ بهره بدون ریسک به اضافه صرف بازدهی مورد انتظار سرمایه گذار برای ریسک هایی که جریان های نقدی آتی را تهدید می کنند.

مثلا اگر نرخ بهره بدون ریسک برای دوره یک سال آتی ۲۵ درصد باشد نزخ تنزیل جریان نقدی سهام الف قطعا از ۲۵ درصد بیشتر است. چرا که سهام ، دارایی ریسکی است و جریان های نقد آتی آن اعم از سود سال های بعد و قیمت فروش نهایی آن هیچ یک مقادیر قطعی نیستند و تحت تاثیر ریسک هایی قرار می گیرند.

همه این بدیهیات اعلام شد تا به این سوال ملال آور پاسخ داده شود که چرا بازار در تیر سال گذشته برای سهمی با ۱۰۰ تومان سود، حاضر بود در قیمت ۸۰۰۰ تومان به صف خرید بنشیند و امروز همان سهم با ۳۰۰ تومان سود در قیمت ۲۰۰۰ تومان صف فروش می شود؟

علت افزایش نرخ تنزیل

وقتی جریان نقدی تنزیل شونده افزایش یافته، کاهش قیمت سهم ناگزیر، ناشی از افزایش نرخ تنزیل است اما چرا نرخ تنزیل افزایش یافته است ؟

به عنوان بخش اول نرخ تنزیل ، نرخ بهره ریال، افزایشی بوده ولی نه این قدر که این تفاوت فاحش در رفتار بازار را توجیه کند. پس پاسخ در اجزاء بعدی نرخ تنزیل است. یعنی صرف ریسک هایی که بابت عوامل ریسک مطالبه می شود.

به نظر می رسد دو عامل اساسی ریسک، نرخ تنزیل بازار را به شدت بالا برده است. اول ریسک کلان سیاسی ناشی از تغییر دولت و ابهام در آینده سیاست خارجی که در اوج قرار دارد و دوم تواتر بالای مداخله حاکمیت در زنجیره ارزش شرکت ها .

هر چه بازار در ۳ ماه پایانی سال ۹۸ و ۴ ماه ابتدایی سال گذشته به حمایت حاکمیت از بازار خوشبین بود (و در نتیجه میانگین نرخ تنزیل بازار به شدت کاهش یافته بود) مجموعه رویدادهای یک سال اخیر که همه می دانند و نیاز به تکرار نیست، ادراک بازار از ریسک مداخلات پر تواتر و نامطلوب حاکمیت در جریان طبیعی فعالیت بنگاه ها و بازارها را بسیار تحت تاثیر قرار داده است . به گونه ای که نرخ تنزیل (که می تواند ذهنی باشد و نه لزوما درج شده در گزارش های رسمی ارزش گذاری) نزد اهالی بازار چنان افزایش یافته که سهامی با P/E فوروارد کمتر از ۵ مرتبه هم خریدار چندانی ندارد.

مشاهده پدیده کیفی اعتماد از طریق ریاضی

این گونه است که پدیده ای کیفی و شاید نامشهود مثل "اعتماد" کاملا با اثر ریاضی قابل مشاهده و از مجرایی کلاسیک و قابل ردیابی ، بیش از یک سال بازار سرمایه را درگیر می کند. این گونه است که خودرو افزایش نرخ می گیرد اما صف فروش می شود. چون فرآیند طی شده برای افزایش نرخ ( اعلام رسمی ، دستور توقف ، بررسی مجدد ، تصمیم دوباره ، اعتراض مجلس ، احتمال لغو مجدد ) به گونه ای بوده که به بی اعتمادی بازار دامن می زند.

این گونه است که افزایش هزینه سوخت گاز دو یا چند صنعت، کل بازار را به ‌زمین می زند. چرا که اگرچه افزایش نرخ سوخت محدود به چند بنگاه بود اما ادراک بازار از رویکرد انقباضی دولت در مواجهه با حاشیه سود بنگاه ها به عنوان یک عامل ریسک سیستماتیک ، نرخ تنزیل کل بازار را برای کل صنایع افزایش می دهد.

این گونه است که سهام با P/E فوروارد بسیار پایین همچنان برای بازار جذاب نیست. آنقدر بازار ترسیده که سودهای نجومی شرکت ها را هم با نرخ های آنچنان بالایی تنزیل می کند که به قیمت های ناچیزی منجر می شود.

اثر مخرب خرده تصمیمات مقطعی، متناقض ، متعارض

بازار در نهایت متعادل می شود و سهامدارانی که دوام می آورند یا بعدا وارد می شوند منتفع خواهند شد اما حاکمیت ( در سطح اعتماد فعلی، اصرار بر استفاده از تعبیر حاکمیت بجای دولت است)  اگر فکر می کند بازار سرمایه برای توسعه اقتصادی ظرفیتی دارد برای استفاده بهینه از این ظرفیت باید تصمیم های بسیار بزرگی بگیرد.

راهبرد "حمایت از امنیت سرمایه گذاری" که بسیار نیازمند تبیین مفهومی و رفع سوء برداشت هایی مانند رانتخواری و سفته بازی و ... است، راهبردی کلان و فراتر از آن نیازمند تغییر رویکردی کلان است.

با این خرده تصمیمات مقطعی، متناقض ، متعارض و غیر منسجم، اصرار به قیمت گذاری دستوری، دستکاری حاشیه سود بنگاه ها، تغییر مکرر قوانین مالیاتی و ... ادراک صاحبان سرمایه اعم از داخلی و خارجی نسبت به اقتصاد ایران به عنوان بستری امن برای سرمایه گذاری همچنان مخدوش باقی خواهد ماند و در نبود جریان سرمایه گذاری اعم از بازار اولیه و ثانویه ، ادعای رشد اقتصادی، کاهش فقر ، افزایش اشتغال و هر گونه بهبودی در شرایط اقتصادی ادعایی گزاف خواهد بود.