بورسان: کاهش نرخ سود اوراق خزانه اسلامی همزمان با کاهش شدید نرخ توافق ریپو (نرخی که بانک مرکزی در ازای وثیقه‌ای به نام اوراق بدهی دولتی به بانک‌ها وام می‌دهد) ممکن است نوید کاهش نرخ سود بازار بین بانکی را بدهد که اخبار مثبت از مذاکرات نیز تقویت‌کننده آن شده است. اما علی‌رغم اینکه نرخ تورم ماهانه برای سومین ماه کاهشی شده، بوی انقباض از لایحه بودجه بر مشام می‌رسد، حجم معاملات بازار ثانویه عملیات بازار باز افزایش یافته، ابطالی‌های صندوق‌های درآمد ثابت کاهشی بوده و نیز فاصله زمانی از انتهای شهریور تاثیرات خروج منابع به سمت اوراق را کاهش داده اما هنوز نمی‌توان انتظار جدی کاهش نرخ سود را داشت. نگرانی‌های بودجه‌ای از مجلس شورای اسلامی، وجود سیاست‌های متناقض در دولت، مسائل شبکه بانکی و نیز مشخص نبودن منابع مالی بودجه تا انتهای سال هنوز جدی‌ترین نگرانی‌های عدم کاهش نرخ سود هستند. که در ادامه به آن می‌پردازیم.

چرا نرخ سود بدون ریسک کاهش یافت؟

نرخ سود بدون ریسک به معنای آن است که افراد در بدترین حالت چه میزان از یک دارایی درآمد خواهند داشت. در اقتصاد ایران به طور سنتی نرخ سود اوراق خزانه یا نرخ سود بازار بین بانکی به عنوان مبنایی برای نرخ سود بدون ریسک گذاشته می‌شود. همانطور که در نمودار زیر مشاهده می‌کنیم، نرخ سود بدون ریسک طی روزهای اخیر کاهش یافته است و در حالی که در هفته‌های پیش از آن روند افزایشی داشت و رکوردهای سه ساله خود را نیز می‌شکست، به یکباره میل به کاهش گرفت که دلیل این مساله مهم است. طبق گزارش بانک مرکزی نرخ سود بدون ریسک از یک پارامتر اساسی تاثیر می‌پذیر به نام انتظارات تورمی که گره خورده است به مذاکرات سیاسی. در نتیجه می‌توان نتیجه گرفت که این کاهش احتمالا بخاطر خبرهای مثبتی است که از دور جدید مذاکرات به گوش می‌رسد به نحوی که نرخ دلار را نیز کاهش داده است. اما واقعیت آن است که برخی شواهد نشان داده‌اند کاهش یا افزایش نرخ سود نسبت مستقیمی با ابطال و صدور اوراق درآمد ثابت دارد که در ماه‌های اخیر این همبستگی بیشتر نیز بوده که می‌توان طی یک سناریو میزان ابطال و صدور در اوراق درآمد ثابت را نیز به انتظارات تورمی بازگرداند که البته امر مشکلی است؛ چرا که ساختار صندوق‌های درآمد ثابت وابستگی نسبی به رکود و رونق بازار سهام نیز دارد و به همین دلیل شاید پیشران اصلی افزایش نرخ سود بدون ریسک را التهاب زیاد بازار سهام و درخواست افراد برای خروج سرمایه دانست. اما از طرف دیگر نرخ سود توافق ریپو نیز کاهش شدیدی پیدا کرده است که سیگنال متناقضی ارائه می‌کند.

کاهش یک درصدی نرخ سود بدون ریسک

کاهش شدید نرخ سود ریپو یک سیگنال متناقض

امروز بانک مرکزی نرخ سود توافق ریپو را به ناگهان کاهشی شدید داد و همانطور که در نمودار زیر مشاهده می‌کنیم با نرخ 19.3 درصد به بانک‌ها وام کوتاه‌مدت داده است. نرخ سود ریپو در ساختار عملیات بازار باز معنی پیدا می‌کند. در عملیات بازار یک بازار اولیه وجود دارد که در آن بدهی دولت به اوراق تبدیل شده و به حراج می‌رسد و بانک‌ها یا سایر نهادهای مالی سعی می‌کنند آن را خریداری کنند. پس از خریداری این اوراق طبعا بانک‌ها امکان ارائه وام بر اساس این اوراق ندارند و نقدشوندگی آن از بین می‌رود به همین دلیل بازار ثانویه‌ای تشکیل می‌شود تا بانک‌هایی که نیاز به منابع مالی کوتاه‌مدت دارند و نمی‌توانند تا سررسید صبر کنند از بانک مرکزی در ازای وثیقه قرار دادن این اوراق وام کوتاه‌مدت دریافت کنند. بازارگردان بازار ثانویه بانک مرکزی است و با توجه به قدرت نامحدود خود امکان کنترل نرخ سود با توجه به پارامترهای اساسی نرخ اقتصاد را دارد. در نتیجه کاهش شدید نرخ سود توافق ریپو یا بدلیل تلاش بانک مرکزی بر کاهش نرخ سود بازار بین بانکی است، یا اینکه بانک مرکزی تلاش داشته همه سفارشات را قبول کند تا حتی بانک‌هایی که توانایی پرداخت سود در هفته اینده را ندارند نیز بتوانند تامین مالی کنند. اگر حالت دوم باشد طبعا نباید انتظار کاهش نرخ سود بین بانکی را داشته باشیم و اگر حالت اول باشد انتظار کاهش نرخ سود بین بانکی نیز چندان عجیب نیست. اما موضع بانک مرکزی در مورد نرخ سود بین بانکی چگونه است؟ آیا تمایل دارد میزان آن کاهش یابد یا افزایش؟

نرخ سود بین بانکی کاهش می‌یابد؟

همانطور که در گزارش نرخ سود بین بانکی سقف یکساله را شکست مهم‌ترین پارامتر تعیین نرخ سود بین بانکی وابسته است به ساختار سیاست‌گذاری بانک مرکزی. اما شواهدی وجود دارد که می‌توان انتظار کاهش آن را داشت. اول از همه آنکه لایحه بودجه 1401 تقریبا انقباضی بود و حداقل رشد شدیدی نداشت. در نتیجه با توجه به اینکه انتظار نمی‌رود کسری بودجه فزاینده باشد، انتظار تورم‌های بیشتر در سال آینده نیز بعید است و عملا نرخ سود حقیقی کاهش خواهد یافت و پیشرانی است برای کاهش نرخ سود اسمی. از طرف دیگر با فاصله گرفتن از شهریور 1400 که فروش جدی اوراق بدهی اتفاق افتاد انتظار می‌رود رسوب منابع در بازار بین بانکی بیشتر شود و به آرامی مخارج دولت در شبکه بانکی چرخش بیشتری بخورد تا نرخ سود را کاهش دهد. به علاوه مساله مذاکرات وجود دارد که خوشبینی به آن می‌تواند باز هم تورم انتظاری را کاهش دهد. به علاوه حجم و نرخ سود تزریق نقدینگی به شبکه بانکی در قالب توافق بازخرید (شکل زیر) تایید کننده کاهش نرخ سود است. اما هنوز هم نگرانی‌هایی برای عدم کاهش نرخ سود وجود دارد.

اولین نگرانی نحوه تامین مالی بودجه 1400 است که فاصله زیادی با منابع دولت دارد. بالقوه یکی از راهکارهای تامین مالی بودجه فروش اوراق بدهی است که مخصوصا اگر کسری بودجه روند فزاینده نداشته باشد امر مثبتی نیز هست. به علاوه نگرانی بعدی تقاضای زیاد دولت در قالب طرح‌هایی همچون مسکن ملی است که منابع نقد بانک‌ها را کاهش خواهد داد و در نتیجه انتظار افزایش نرخ در بازار بین بانکی بعید نیست. نگرانی بعدی در مورد مجلس است که بر حجم کسری بودجه لایحه دولت بیفزاید و بدین طریق انتظارات تورمی به راحتی کاهش پیدا نکند و کاهش نرخ سود را بی‌معنی کند. با این حال در شرایط فعلی حداقل می‌توان انتظار داشت که نرخ سود بین بانکی تغییرات زیادی نداشته باشد تا زمان تعیین کند چه اتفاقی خواهد افتاد.