دو کارشناس بازار سرمایه با اشاره به استدلال‌‌‌هایی در خصوص حذف یا ماندگاری دامنه نوسان، راهکار های پیشنهادی را مطرح کردند.

 

به گزارش پایگاه خبری بورس پرس، در پی اعلام تصمیم سازمان بورس مبنی بر تغییر تدریجی دامنه نوسان سهام شرکت ها ، دو کارشناس در خصوص حذف یا ماندگاری این متغیر مهم و با انتشار مطلبی در دنیای اقتصاد، راهکار هایی پیشنهاد دادند .

محمدیوسف امین‌داور: مدت‌ها است بسیاری از فعالان بازار سرمایه و مدیران بورس به دنبال حذف محدودیت‌ها بویژه حذف دامنه نوسان هستند و مباحث طوری گنجانده شده که مردم گمان می‌کنند، حذف دامنه نوسان، فتح‌الفتوحی است که می‌تواند تمام مشکلات ۳۰ ساله بورس را یک‌ شبه حل کند.

اما به نظر می‌رسد چنانچه بی‌گدار در این آب قدم گذاشت، حذف یا افزایش ناگهانی دامنه نوسان، باعث بروز مشکلاتی دوچندان خواهد شد. اگر به این امر توجه کرد که بازار سهام ایران، برخلاف بازارهای پیشرفته از ابزارهای ثبات‌زایی مانند بازارسازی بی‌بهره است باید برای پر کردن جای خالی آنها باید کاری کرد. شاید طراحی دامنه نوسان به این منظور بوده که در غیاب آنها رشته امور از هم نگسلد.

سال ۸۲  افزایش ناگهانی دامنه نوسان همه شرکت‌ها به ۵ درصد، یکی از دلایلی بود که موجب شد بازار به‌سرعت حبابی شود. از این رو، افزایش ناگهانی دامنه نوسان نیز می‌تواند برای بازار زیان بار باشد. از سوی دیگر، وجود دامنه نوسان باعث بروز پدیده‌ای منحصر به‌ فرد به نام صف خرید و فروش شده است. تشکیل صف‌های خرید و فروش هم در زمان رونق و هم در زمان رکود،  موجب سوگیری هیجانی بازار می‌شود.

صف‌ نشینی فرآیندی فساد زا است که باعث شده، جایگاه معامله‌گری و مدیریت معاملات در کارگزاری‌ها دچار رانت عظیمی شود. به‌علاوه، ترکیب محدودیت دامنه نوسان با حجم مبنا سبب شده در زمان رکود بازار که حجم معاملات کاهش می‌یابد، نمادهای متعددی مدت‌ها با صف فروش مواجه شوند و تا رسیدن به قیمت تعادلی، چند هفته یا حتی چند ماه معطل شوند. این امر در نهایت باعث شده نقدشوندگی در بازار رکودی از بین برود.

از سوی دیگر حذف دامنه نوسان یا افزایش آن به مثلا ۲۰‌ درصد، می‌تواند باعث تلاطم شدید معاملات شود. در بازار سهامی با حضور تعداد بسیار افراد کم‌ اطلاع، می‌تواند موج‌هایی بنیان‌ افکنی بیافریند که حتی تبعات اجتماعی آن به محدودیت بیشتر معاملات منجر شود. بازارگردانی فعلی، اصلا توان مقابله با گروه‌های نوسان‌گیر و پروژه‌ساز را ندارد. در حقیقت، توان مالی چندصد میلیاردی این گروه‌ها می‌تواند با ایجاد تقاضای سنگین در کنار شانتاژهای رسانه‌ای و موج‌سازی در فضای مجازی، می‌تواند هر بازارگردانی را بخصوص در شرکت‌های کوچک و متوسط از دور خارج کند.

بنابراین بهتر است سازمان به جای حذف دامنه نوسان، فرآیند آن را اصلاح و بصورت موازی به ایجاد ساز و کارهای کنترلی بازار اقدام کند. پیشنهاد میانه می‌تواند این باشد که در کوتاه‌مدت در صورت تشکیل صف خرید یا فروش و عدم‌ عرضه آن طی زمان کوتاهی مثلا ۱۰دقیقه بصورت کاملا خودکار معاملات نماد برای ۵ دقیقه متوقف شود.

سپس دامنه نوسان ۵‌ درصد دیگر افزایش یابد و این موضوع طی روز تا حداکثر پنج‌بار تکرار شود و اگر پس از آن باز هم صف خرید/ فروش تشکیل شد، نماد برای ارائه توضیحات در مورد نوسان ۳۰ درصدی قیمت طی یک‌روز متوقف شود. شرکت نیز موظف باشد طی ۲۴ساعت شفاف‌سازی کند. شرکتی که قیمت آن طی یک‌روز ۳۰‌درصد نوسان می‌کند، دارای خبر جدیدی است یا اینکه دچار حرکت هماهنگ نوسان‌گیران شده است. در هر دو صورت باید در مورد معاملات آن چاره‌جویی کرد. در بلندمدت نیز ایجاد امکان معاملات دوطرفه و حضور بازارسازان حرفه‌ای می‌تواند موجب روانی معاملات و کاهش نوسانات شود.

این فرآیند باید بصورت خودکار عمل کند و دخالت انسانی مثل دستکاری ناظر بازار در آن حداقلی باشد. در غیر‌ این‌ صورت مانند دستورالعمل‌های فعلی هیچ گرهی از معاملات بازار باز نمی‌کند و فقط در زمان‌های شادابی بازار به‌عنوان مانعی در برابر آن عمل می‌کند اما در زمان‌های رکود، دردی را دوا نخواهد کرد.

معضلات بازارگردانی

مهدی رضایتی: دامنه نوسان یکی از موضوعات پرچالش تاریخ بازار سرمایه بشمار می‌رود و همواره مورد نقد یا حمایت جدی فعالان بازار سرمایه بود.  طبعا سیاست گذار کلان که به مداخله بیشتر در بازار تمایل دارد به دامنه نوسان به چشم سلاح کاربردی در مدیریت شاخص نگاه می‌کند. تقریبا در تمامی مقاطعی که بازار دچار تنش یا بحران جدی شده، استفاده از ابزار دامنه نوسان، یکی از گزینه‌‌‌های روی میز بود.

بنابراین فارغ از مفید یا زیانبار بودن آن طبیعی است مقاومت جدی در خصوص حذف دائمی چنین ابزاری وجود داشته باشد. منتقدان حذف دامنه نوسان مدعی هستند نباید چرخ را دوباره اختراع کرد. گذری کوتاه بر وضعیت دامنه نوسان بازار سهام در کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه، نشان می‌دهد دامنه ایستای ۱۰ درصدی از منفی ۵ تا مثبت ۵ در بازار سرمایه یکی از محدودترین دامنه‌‌‌های موجود است.

بطور تلویحی استدلال می‌شود اگر دامنه نوسان مطلوب بود، باید ردپای آن بطور جدی‌‌‌تری در این بازارها مشاهده می‌‌‌شد. چنین استدلالی در خصوص حجم مبنا نیز برقرار است. ابزاری که با هدف پیشگیری از سفته‌بازی معرفی شده و گاه سیاست گذار آن را در جهت کاهش یا افزایش سرعت بازار، تغییر می‌دهد. 

ایرادهای واردشده به دامنه نوسان چیست؟ اولین نقد شاید، ایجاد اینرسی در قیمت سهام باشد. وجود دامنه چسبندگی قیمت به سقف و کف دامنه، نوسان را بیشتر می‌کند و این امر بخصوص در روند صعودی و نزولی، موجب تشدید روند می‌شود و بیش‌واکنشی را که حدی از آن حتی در بازارهای بسیار کارآتر طبیعی است، عریان‌‌‌تر به نمایش می‌‌‌گذارد.

البته در چنین فضایی، فرصت‌‌‌هایی ایجاد می‌شود تا افراد بتوانند سوار بر موج‌‌‌های صعودی و نزولی، مسیر انحراف بیش ازحد قیمت از ارزش ذاتی را به شکل راحت‌تری طی کرده و اصطلاحا قیمت‌‌‌سازی کنند. استفاده از صف‌نشینی و ایجاد صف‌‌‌های غیرواقعی، ابزار موثری برای افراد فرصت‌طلب است اما ریشه دواندن آن موجب شده حتی استراتژی‌‌‌های معاملاتی سهامداران خرد تحت‌تاثیر رفتار صف‌‌‌های خرید و فروش قرار گیرد و بسیاری از معامله‌گران حرفه‌‌‌ ای هم انتظار می‌رود، قیمت را به سمت ارزش ذاتی سوق داده و گاه وزن بیشتری به تشکیل صف‌‌‌های خرید و فروش در معاملات روزانه بدهند.

بسیاری از فیلترهای خرید و فروش سهام، بر مبنای میزان صف خرید یا فروش نمادها طراحی شده است. فرسایشی‌ شدن اصلاح قیمت بازار و عدم‌ تعدیل زود هنگام قیمت‌‌‌، دیگر نقدی است که می‌توان به دامنه نوسان داشت. بطور مثال اگر خبری اثر ۱۵درصدی بر قیمت داشته باشد به‌جای آنکه این اصلاح در چند دقیقه یا چند ساعت اتفاق بیفتد، زمان آن گاه به بیش از سه‌روز کاری افزایش می‌‌‌یابد و اگر حمایت بیرونی صورت پذیرد این روند می‌تواند بسیار طولانی‌ تر باشد.

سرعت نمایان شدن اطلاعات روزآمد در قیمت، یکی از ویژگی‌‌‌های مهم بازار کار است که در این فضا دچار خدشه خواهد شد. علاقه دولت‌ها به دامنه نوسان نیز تا حدی از این ویژگی ناشی می‌شود.

دیگر ابزار مفیدی که در شرایط وجود دامنه نوسان کارآیی را از دست می‌دهد، بازارگردانی است. دستورالعمل‌‌‌های بازارگردانی، نهادهای مالی را ملزم می‌کند تا در محدوده دامنه نوسان، تعهدات را ایفا کنند و حتی اگر ارزش ذاتی سهم که بازارگردان محاسبه کرده در محدوده دامنه نوسان قرار نگیرد، موظف به معامله آن هستند.

این سیاست موجب می‌شود در روندهای پرشتاب، بازارگردان‌ها به‌سرعت با بحران موجودی نقد و سهام مواجه شوند. البته محدودیت ایجادشده در دامنه نوسان، گسترده‌تر از آن است و بطور کلی در معاملات الگوریتمی، معاملات پربسامد و ابزار مشتقه مبتنی بر سهام از قبیل اختیار معامله و آتی نیز اختلال ایجاد می‌کند. 

در دفاع از ماندگاری دامنه نوسان چه می‌توان گفت؟ شاید کمتر کشوری یافت شود تا این میزان نوسان متغیر‌‌‌های کلیدی را تجربه کند. این نوسانات می‌تواند مستقیما به قیمت سهام منتقل شود و در این شرایط، دامنه نوسان سهام حکم سرعت‌گیر را دارد. ممکن است در پاسخ گفته شود، اگر انتشار خبر الف منجر به رشد ۲۰ درصدی ارزش ذاتی سهام می‌شود، دامنه نوسان نمی‌تواند مانع از آن شده و فقط سرعت را کمتر می‌کند.

اما در عالم واقعیت، صورت‌ مسئله لزوما به این سادگی نیست. شاید کمتر کشوری یافت شود که درآن فضای کسب‌وکار بطور کلی و بازار سرمایه بطور خاص در اولویت چندم سیاست گذار هم نباشد، سیاست گذار عموما درک کاملی از نتیجه آنچه بر زبان می‌آورد، ندارد. یک مثال می‌تواند به این صورت باشد که سیاست گذار ابتدا خبر الف را منتشر می‌کند که اثر مثبت ۲۰ درصدی بر ارزش سهام دارد.

سپس به‌فاصله چند روز ممکن است نظر از الف به ج تغییر کند و این بار اثر منفی ۲۰ درصدی داشته باشد. چنین تغییر نظری ممکن است پیامد مشاهده نتیجه تصمیم الف در بازار باشد یا اظهارنظر قبلی، پشتوانه علمی کمی داشته باشد. در چنین فضایی، وقفه‌های ایجادشده به‌واسطه دامنه نوسان در تعدیل نوسانات موثر است.

چرا تعدیل نوسانات مهم است؟ یکی از مولفه‌های مهم در سرمایه‌گذاری، نوسان قیمتی است و هر چه نوسان بازار بیشتر باشد، انگیزه سرمایه‌گذاری در آن محدودتر شده، صرف ریسک بیشتر می‌شود و قیمت کاهش پیدا می‌کند. در شرایطی که ساختار سیاست گذاری منسجم وجود ندارد و هر یک از مسئولان با اظهارنظر شخصی، توان اثرگذاری بر بازار را دارند، چه ابزاری می‌‌‌تواند نوسانات را محدودتر کند؟

اگر تواتر سقوط بازارمالی در یک کشور توسعه‌ یافته بیش از دو دهه باشد در بازار سرمایه ایران ممکن است هر سال چند مرتبه تکرار شود و البته احتمالا خبر مربوطه تکذیب شود. این دوگانه نشان می‌دهد مشکل چندساله حذف دامنه نوسان صرفا محدود به علاقه دولت‌‌‌ها در حفظ آن نیست و ممکن است اثر بنیادی هم داشته باشد.

در چنین فضایی، پیشنهادهای محافظه‌ کارانه بینابینی بیشتر رخ نمایی خواهد کرد. بطور مثال افزایش تدریجی دامنه نوسان تا جایی‌که احتمال رسیدن قیمت به سقف یا کف بسیار کاهش یابد. البته گاه پیشنهادهای محافظه‌کارانه هیچ‌یک از دو طرف را راضی نمی‌کند و برخی از ایرادات صرفا پس از اجرا خودنمایی می‌کنند.