کارشناس بازار سرمایه با اعلام پنجمین پدیده کم سابقه اما طبیعی بورس ایران در ۳۳ سال اخیر ، وضعیت سال آینده بازار در سال آینده را با بررسی ۴ عامل مهم ، پیش بینی کرد.

 

به گزارش پایگاه خبری بورس پرس، شروین شهریاری درباره وضعیت احتمالی بازار سرمایه در سال آینده با انتشار متنی با عنوان "جهت‌یابی بورس در۱۴۰۱ " در دنیای‌اقتصاد اعلام کرد: کمتر از یک هفته تا پایان سال باقی مانده و بورس که در دو سال اخیر، نرخ‌های بازدهی سه رقمی را برای سرمایه‌گذاران به ارمغان آورده بود، تنها ۲ درصد از نقطه شروع سال فاصله گرفته و به نظر می‌رسد پرونده این سال با سود اندک بسته شود.

به گفته بیش از ۴۰ کارشناس، انتخابات ریاست‌جمهوری، بودجه و مذاکرات احیای برجام از مهم‌ترین رخدادهای تالار شیشه‌ای بود و حال پس از سپری شدن دوره رکود فرسایشی ۵۲۰ روزه، پرسش اساسی این است که چشم‌انداز بورسی سال ۱۴۰۱ چگونه است و آیا بازار سهام موفق به عبور از فاز رخوت می‌شود؟

برای پاسخ به این سوالات لازم است عوامل چهارگانه شامل آینده کامودیتی‌ها، سیاست‌های پولی، نرخ ارز و ارزش‌گذاری سهام، کند و کاو شود. بر مبنای بررسی‌ها انتظار می‌رود بورس در سال آینده با زمینه مساعدتری نسبت به سال جاری برای رونق، روند صعودی ملایمی را تجربه کند.

پنجمین پدیده کم سابقه اما طبیعی بورس ایران در 33 سال !

بورس تهران در حالی به روزهای پایانی آخرین ‌ماه فعالیت در قرن جاری شمسی نزدیک می‌شود که شاخص‌کل کمی از محدوده آغاز سال ‌( یک‌ میلیون و 307‌ هزار واحد) فاصله گرفته و به‌نظر می‌رسد پرونده این سال‌ با سود اندک بسته خواهد شد. به‌طور کلی در اقتصادهای با رشد نقدینگی و تورم دو رقمی، ثبت بازدهی منفی به ارز آن کشور در سهام پدیده‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ای نادر است و بورس تهران هم از این قاعده مستثنی نیست.

در همین راستا در طول فعالیت 33 ساله این بازار بعد از انقلاب تنها در 5 سال ‌بازدهی منفی ثبت‌ شد در حالی که طی دو سال‌ قبل (۹۸ و ۹۹) در رویدادی بی‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ سابقه، بازدهی سه‌ رقمی به واحد‌ درصد حاصل شده بود. نگاهی به گذشته نشان می‌دهد دوران منفی بازار سهام معمولا پس از سال‌های با سود سه رقمی یا نزدیک به آن اتفاق افتاده است. از این‌رو عملکرد سال‌جاری با عنایت به تجربه تاریخی چندان غیرمنتظره نبود.

حال پس از سپری‌شدن این دوره فرسایشی رکود، پرسش اساسی این خواهد بود که چشم‌انداز سال‌1401 چگونه است و آیا بورس تهران موفق به عبور از دام رخوت می‌شود؟ برای پاسخ به این سوال از منظر بنیادی ، چهار عامل موثر بر فضای سرمایه‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌گذاری در سهام و سودآوری شرکت‌ها بررسی شده است.

قیمت‌های جهانی کالا

وضعیت بورس تهران به‌ویژه در ۱۵ سال‌ اخیر همگام با ورود پرشمار شرکت‌های بزرگ معدنی، فلزی، پتروشیمی و پالایشی ارتباط مهمی با روند قیمت مواد خام در سطح جهانی پیدا کرده است. بررسی قیمت نفت علاوه‌ بر اثر مستقیم بر صنعت پالایشی و پتروشیمی به سبب ایفای نقش پر رنگ در تامین بودجه دولت به‌ عنوان بزرگ‌ترین کارفرما ، اهمیت بسزایی دارد.

تلفیق سه عامل اصلی بحران اوکراین، احیای شتابان تقاضای حمل‌ و نقل پس از کرونا و کمبود سرمایه‌گذاری در کشورهای نفت‌ خیز موجب شده تا ارزش هر بشکه طلای‌ سیاه پس از 7 سال‌ به بیش از ۱۰۰ دلار صعود کند. علاوه‌بر این طولانی‌شدن مذاکرات احیای برجام و تداوم تحریم‌های نفتی ایران موجب‌ شده تا بازار از یکی از منابع مهم عرضه محروم بماند.

به باور کارشناسان، پایداری قیمت نفت سه رقمی در کوتاه‌مدت بیش از هر چیز به سرنوشت بحران اوکراین و رفع تحریم‌های ایران بستگی دارد. بانک آمریکایی گلدمن‌ساکس ( که به‌ طور نسبی پیش‌بینی‌ های بهتری در خصوص قیمت نفت داشته) قبل از بحران اوکراین تخمین زده بود با ورود ایران به بازار، ۸۵ دلار و بدون آن ۹۵ دلار در هر بشکه، میانگین تعادلی نرخ در سال‌۲۰۲۲ باشد.

از منظر سایر کامودیتی‌ها نیز توجه به شاخص کالایی بلومبرگ که سبد متنوعی از مواد خام را پوشش می‌دهد راهگشا است. نمودار شاخص نشان می‌دهد متوسط قیمت کالاها به دلار در دو سال‌گذشته بیش از دو برابر شده و برای تحویل فوری کالاها در حداکثر نرخ کل تاریخ است.

برای پیش‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌بینی افق سال‌ آینده در این حوزه باید به دو نکته توجه داشت. نخست اینکه چین به‌عنوان بزرگ‌ترین متقاضی و واردکننده کامودیتی، انتخاب دبیر کل حزب و رهبر سیاسی پنج سال‌آینده را در اواسط پاییز ۱۴۰۱ پیش‌رو دارد و ناظران بر این باورند به‌رغم مشکلات فزاینده مربوط به رشد نامتعارف بدهی‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ها و حباب قیمت مسکن ، سیاستگذاران پکن نهایت اهتمام بر حفظ آرامش اقتصادی و رونق نسبی تا پیش از این رویداد مهم سیاسی را به هر قیمت به‌کار خواهند بست.

در ماه‌های اخیر مجموعه‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ای از سیاست‌های انبساط پولی و سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها پیگیری شده که مانع از افت تقاضای چین برای کامودیتی‌ها در کوتاه‌ مدت است. از سوی دیگر، مسئله اوکراین و تحریم‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ روسیه نیز مانع از عرضه عادی بخش مهمی از کالاهای کشاورزی و فلزی و فرآورده‌های انرژی به بازارها است.

در این میان سیاست انقباض پولی در آمریکا و اروپا تنها مانع بر سر ادامه رشد کامودیتی‌ها به‌شمار می‌رود که احتمالا با تداوم فشارهای تورمی تشدید خواهد شد. نگاهی به شاخص اوراق پیش‌بینی‌کننده تورم نشان می‌دهد میانگین این متغیر در آمریکا از نگاه بازار در افق ۵ سال‌ آتی در محدوده سه‌ درصد قابل‌ تحقق است که به مراتب کمتر از نرخ کنونی 5.7درصدی است. به‌عبارت دیگر، انتظار می‌رود تا فشارهای فزاینده تورمی موقت باید شاهد تعدیل قابل‌ملاحظه شتاب رشد قیمت‌ها در میان‌مدت بود.

با جمع‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ بندی این موارد در افق سال‌آینده به‌ویژه در نیمه نخست سال، احتمالا نرخ‌های بالای موادخام قابلیت حفظ خواهند داشت اما با عبور از فصل تقاضای چین و کاهش آثار تنش‌های ژئوپولتیک و نیز پیگیری سیاست‌های انقباضی پولی در غرب، زمینه تعدیل عمومی نرخ‌ها به‌ویژه از زمستان آینده فراهم می‌شود.

پیش بینی تورم و نرخ سود اوراق بدهی

سیاست پولی بانک‌های مرکزی در زمره مهم‌ترین عوامل اثرگذار بر بازار دارایی‌های ریسک‌پذیر در سراسر دنیا است. خروجی سیاست پولی در نرخ بهره تجلی می‌یابد و بانک‌های مرکزی از طریق تنظیم درجه انبساط پایه پولی، بر این متغیر کلیدی اعمال کنترل می‌کنند. در ایران، نرخ سود ابزارهای بدهی و سپرده‌ها در طول زمان از نوسانات پردامنه‌ای برخوردار نبوده و به‌رغم فراز و فرود تورم، نرخ سود سپرده‌ها و ابزارهای با درآمد ثابت اغلب اوقات در محدوده ۱۸ تا ۲۲‌درصد نوسان کرده است.

برخی دوره‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌های کوتاه وجود داشته که به دلیل انبساط قابل‌ملاحظه پایه پولی (نظیر بهار سال‌گذشته) یا انقباض این عامل (نظیر سال‌۹۲ و ۹۳) نرخ‌ها از دالان مزبور چند‌درصد فاصله گرفته اما دوباره پس از مدتی به همان محدوده بازگشته‌اند. حفظ نرخ سود در یک بازه مشخص بدون توجه به تحولات تورمی موجب می‌شود در شرایط اوج‌گیری قیمت‌ها و انتظارات تورمی، مانند سال‌گذشته، سیاستگذار پولی ناگزیر از افزایش نامتعارف پایه پولی به‌منظور حفظ نرخ‌های سود در محدوده کمتر از تعادلی باشد و از این رهگذر با ریسک فروافتادن به ورطه تورم‌های بزرگ و آشفتگی تمام‌عیار اقتصادی مواجه شود.

خوشبختانه با تغییر نسبی رویکرد بانک مرکزی از یک‌سو و از طرف دیگر افزایش درآمدهای نفتی دولت، کاهش کسری‌بودجه و تعدیل انتظارات تورمی ناشی از احتمال احیای برجام، فشار بر پایه پولی کمتر شده و رشد نقدینگی نیز پس از ثبت رکوردهای تاریخی بیش از ۴۰‌درصد (بالاترین رقم بعد از انقلاب) در مسیر کاهشی قرار گرفته است.

در این فضا، نرخ سود واقعی که عبارت از بازدهی قابل کسب از محل سرمایه‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌گذاری در اوراق بدهی دولتی پس از کسر تورم سالانه است در حال افزایش است. به‌رغم این روند به دلیل اجتناب سیاست گذاران از افزایش نرخ سود در فضای چسبندگی تورم بالا، سود واقعی (تورم‌زدایی شده) اوراق بدهی در سال‌ آینده احتمالا کماکان در محدوده منفی باقی خواهد ماند.

به این ترتیب با فرض تورم 25‌ درصدی 1401 (که با فرض تعمیم تورم ‌ماه‌های اخیر به سال‌آینده قابل‌تحقق است) در کنار ثبات نرخ سود ۲۲‌ درصدی اوراق بدهی، بازدهی این سرمایه‌گذاری معادل منفی سه‌ درصد به‌دست می‌آید. ترجمان وضعیت مزبور برای بازار سهام عبارت از یک دوره متفاوت از سال‌های 92 تا 96 است که طی آن سود واقعی بالای سپرده بانکی فشار زیادی بر ارزش‌گذاری سهام وارد کرد.

از این منظر، هرچند سال‌آینده از نرخ‌های سود واقعی منفی نامتعارف دو سال‌گذشته در حوزه اوراق با درآمد ثابت خبری نخواهد بود اما جهت‌گیری سیاست پولی احتمالا به گونه‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ای نیست که با مثبت‌شدن سود واقعی اوراق، امکان رونق سهام در افق سال‌آینده به کلی سلب شود.

دلار ۲۷.۵۰۰‌ تومانی سال آینده ؟

به دلیل ماهیت صادر‌کننده فعالیت در بخش مهمی از شرکت‌های بورس در کنار تاثیرپذیری قیمت کالاهای داخلی از مشابه خارجی، نرخ برابری ارز به یکی از مهم‌ترین عوامل تعیین‌کننده سودآوری و به‌تبع آن رونق سهام تبدیل شده است. با قیمت کنونی نفت، ارز اکثر کشورهای صادرکننده محصول مزبور در شرایط ثبات یا تقویت قراردارد.

دامنه تاثیرگذاری مثبت قیمت‌های جاری نفت به اندازه‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ای است که حتی در کشورهای با سیاست‌های آشفته اقتصادی نظیر ونزوئلا نیز ارزش پول ملی چند ماهی است در ثبات کامل به‌سر می‌برد. در ایران، محدودیت فروش نفت و دسترسی به منابع آن به دلیل تحریم‌ها‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ کماکان یک عامل مداخله‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌گر مهم است که علاوه‌بر تاثیرگذاری بر درآمدهای نفتی، از محل رشد انتظارات تورمی و ایجاد تقاضای احتیاطی بر قیمت دلار موثر است.

 در شرایطی که به هر دلیل توافق سیاسی در وین محقق نشود حفظ ثبات ریال به‌رغم نرخ‌های فعلی نفت با چالش مواجه خواهد شد اما درحال‌ حاضر نظر اکثریت کارشناسان سیاسی مبتنی بر احتمال حصول توافق و بازیابی درآمدهای نفتی در آینده نزدیک است که به‌معنای شانس اندک تضعیف ارزش ریال در سال‌ آینده خواهد بود.

رویه های مبتنی بر برابری قدرت خرید نشان می‌دهد با در نظر گرفتن میانگین نرخ حقیقی دلار در برابر ریال در ۴۳ سال‌گذشته (تعدیل شده با تورم) قیمت میانگین دلار در محدوده ۲۷.۵۰۰‌ تومان در سال‌ آتی قابل‌ تحقق است. با ابزار درآمدهای نفتی، امکان کنترل نرخ در سطوح پایین‌تر برای دولت و بانک مرکزی وجود دارد با این حال با عنایت به اظهار نظر معاون وزیر اقتصاد و رئیس بانک مرکزی مبنی‌بر آثار منفی افت ارز و نیز برخی شنیده‌ها از آگاهی مقامات ارشد دولت از آفات تعدیل مصنوعی نرخ ارز، این احتمال وجود دارد که برخلاف انتظارات عمومی، قیمت ارز حتی با حصول توافق به دلیل مداخله سیاست گذار، افت معناداری از سطوح فعلی را تجربه نکند.

سناریویی که در صورت تحقق یکی از مهم‌ترین دغدغه‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌های کنونی فعالان بورس تهران مبنی‌بر احتمال سقوط ارزش دلار در کوتاه‌ مدت و آسیب به درآمد شرکت‌ها از این محل را رفع خواهد کرد.

بررسی محبوب‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ترین نسبت ارزش‌گذاری در بورس ایران

در بازارهای بین‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌المللی از طیف وسیعی نسبت‌های ارزش‌گذاری مرتبط با سود یا جریانات نقدی شرکت‌ها برای قضاوت در مورد ارزندگی بازار و یا سهام خاص استفاده می‌شود. همگی این ابزارها به شکل نسبت محاسبه می‌شوند و از طریق مقایسه در طول زمان، امکان داوری در نقطه کنونی برای تحلیلگران را فراهم‌ می‌کنند.

محبوب‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ترین نسبت ارزش‌گذاری در بورس ایران قیمت بر درآمد یا P/E سهام است که به‌ رغم برخی اشکالات مهم (که بحث آن در این مقال نمی‌گنجد) کماکان پر استفاده‌ ترین ابزار قضاوت در مورد ارزندگی سهام توسط سرمایه‌گذاران است.

نگاهی به مسیر تاریخی این نسبت نشان می‌دهد در پی جهش نامتعارف سال‌گذشته این نسبت که بر مبنای سودآوری ۱۲‌ماه گذشته محاسبه می‌شود، در مسیر تعدیل پرشتابی حرکت کرده و در حال‌حاضر رقمی پایین‌تر از میانگین بلندمدت تاریخی (4.7 مرتبه  را نشان می‌دهد.

برآورد کارشناسی حکایت از آن دارد که با فرض ثبات نرخ دلار سامانه نیما و قیمت‌های جهانی، متوسط قیمت بر درآمد بورس در سناریوی محافظه‌ کارانه بر اساس پیش‌بینی سود 12 ماه آتی شرکت‌ها در محدوده 4.6 واحد قرار می‌گیرد. از این منظر در مقیاس تاریخی نه‌ تنها قیمت‌های کنونی سهام در مقایسه با سودآوری شرکت‌ها به‌طور عمومی گران نیست بلکه در صورتی‌که سودآوری بنگاه‌ها تهدید نشود، امکان رشد این نسبت در فضای تداوم نرخ منفی سود واقعی سپرده‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ها و خوش‌بینی سیاسی ناشی از رفع تحریم‌ها و خروج اقتصاد از رکود وجود خواهد داشت.

پیش بینی روند صعودی اما ملایم بازار سهام در سال جدید

با این اوصاف بورس تهران در نخستین سال ‌قرن جدید با زمینه مساعد‌تری نسبت به سال‌جاری برای رونق مواجه است و در صورت تحقق مفروضات این مطلب شامل نرخ‌های جهانی متورم کالاها، ثبات نسبی ارز، تداوم نرخ منفی سود واقعی سپرده‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ها و با عنایت به تخلیه حباب قیمت‌ها و ارزش‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌گذاری نسبتا مناسب کنونی، انتظار می‌رود بورس روند صعودی ملایمی را در سال‌آینده در سطح شاخص‌کل تجربه کند.

روندی که هرچند مشابهتی با دوره‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌های رونق فزاینده و انفجاری ( نظیر سال‌های 97 تا 99) ندارد اما امکان کسب بازدهی در سطوح اندکی بالاتر از تورم سالانه را برای سرمایه‌گذاران با رعایت اصول مربوط به حفظ تنوع در سبد سهام فراهم می‌کند.