تجزیه و تحلیل صنعت خودرو در بورس
علي دهدشتي‌نژاد
خودروسازي ايران دومين شاخه مهم اقتصاد ملي، بعد از صنعت نفت و گاز به حساب مي‌آيد. در سال 2009 كشور ايران به عنوان دوازدهمين توليد‌كننده بزرگ جهاني خودرو شناخته شد و موفق شد از سال 2008 صادرات گسترده محصولات خودروسازي خود را به 30 كشور جهان آغاز كند. در حال حاضر 12 واحد توليدي در زمينه خودروسازي فعاليت مي‌كنند كه مهم‌ترين آنها شرکت سايپا و ايران خودرو هستند.
صنعت خودرو در کشور ما لوكوموتيو رشد صنایع دیگر است به طوری که 60 رشته صنعتى ديگر با صنعت خودرو مرتبط هستند و صنعت خودرو سهم 22 درصدى را در صنعت كشور دارا است. از طرف دیگر، براساس مطالعات انجام شده حدود 700 هزار نفر در اين صنعت مشغول به كار هستند. ضريبى به نام ضريب همبستگی پسين و ضريب همبستگی پيشين در اقتصاد وجود دارد كه نمايانگر ميزان ارتباط صنايع با يكديگر است و صنعت خودرو در ضريب همبستگی پيشين رتبه دوم را در بین 10 صنعت برتر كشور دارا است. از صنايع مهمى كه ارتباط نزديكى با صنعت خودرو دارند مى‌توان به صنعت فولاد، آلومينيوم، مس، شيشه، لاستيك، نساجى، الكترونيك، رنگ و مواد شيميايى اشاره كرد كه به عنوان صنايع بالادستى ورودى صنعت خودرو محسوب مي‌شوند. صنعت خودرو با گردش مالى22هزار ميليارد تومانى، يكى از كانون‌هاى توجه سياستگذاران كشور است. البته اين وضعيت تنها مربوط به كشور ما نيست، بلكه در ساير كشورهايى كه صنعت خودرو نقش پيشرو دارد، همين وضعيت حاكم است.

جایگاه صنعت خودرو در بازار سرمایه
در حال حاضر ارزش جاری صنعت خودرو در بورس معادل 73 هزار و 400 میلیارد ریال است و این ارزش، با نرخی معادل 14 درصد در پنج سال گذشته رشد کرده است. همچنين ارزش جاری این صنعت معادل 1/2 درصد از کل بازار سرمایه کشور می‌باشد و به طور میانگین 5/0 درصد معاملات روزانه بورس را در بر می‌گیرد. بازدهی صنعت خودرو از اوایل سال 1388 تا کنون معادل 597 درصد بوده است که در مقایسه با صنایع پیشرو بورس، سودآوری کمتری را برای سرمایه‌گذاران به ارمغان آورده است.
از طرفي، نسبت سرمایه ثبت شده به ارزش جاری این صنعت که معادل 45/0 است، نشان می‌دهد، این صنعت نسبت به قیمت اسمی هر سهم، رشد قیمت مناسبی را تجربه نکرده است. 
بنابراین نکته حایز اهمیت این است که در یکی دو سال گذشته چرا این صنعت مورد استقبال سرمایه‌گذاران واقع نشده هر چند اخیرا بخشی از آن بی اقبالی، جبران شده است؛ نکته مهم بعدی این است که آیا عوامل منفی تاثیر گذار بر این صنعت در سال‌های اخیر، مرتفع شده است یا خیر؟   

شاخص صنعت و P/E
همانطور که در نمودار ملاحظه می‌شود، بالاترین نسبت P/E صنعت از سال 88 تا‌کنون معادل 7/6 مرتبه بوده است که شاخص صنعت در مقایسه با P/E  معادل 6 مرتبه‌ای که در قله سال 90 ایجاد شده است، رقم کمتری را نشان می‌دهد.
از جمله مهم‌ترین دلایل عدم استقبال سرمایه‌گذاران از صنعت خودرو در سال گذشته می‌توان به مواردي نظير: كاهش 50 درصدي توليد در نتيجه افزايش قيمت ارز و وابستگي بيش از پيش به واردات قطعه از چين و هند، تعطيلي بسياري از كارخانه‌هاي قطعه‌ساز، تشدید تحریم‌ها و عدم سرمايه‌گذارى مستقيم خارجى، مشکلات تامین لوازم و قطعات و افزایش قیمت مواد اولیه تولید خودرو، مشکلات نقدینگی و عدم استقبال بانک‌ها از ارائه تسهیلات، عدم مدیریت صحیح منابع، واردات خودروهای خارجی و پیدایش رقبای جدید و بسیاری از موارد دیگر اشاره كرد. اين عوامل باعث شد تا میزان تولید گروه خودرو افت اساسی پیدا کند و از طرف دیگر قیمت تمام شده محصولات و هزینه‌ها افزایش چشمگیری كند که در نهایت تولید کمتر و هزینه‌های بیشتر موجب زیان‌ده شدن این صنعت شد و کانون توجه سرمایه‌گذاران را از این صنعت دور کرد. بنابراين به واسطه افت تقاضا برای سهام این گروه و افزایش عرضه، قیمت سهام اغلب شرکت‌های این گروه حتی از ارزش اسمی آنها نیز پایین تر رفت.
بنابراین، سوال اول در اینجا این است که آیا مشکلات اخیر این صنعت حل شده است یا خیر؟ به این معنا که این صنعت برای سرمایه‌گذاری توصیه می‌شود یا خیر؟
برای پاسخ به این سوال، همانند گذشته ابتدا عوامل کیفی صنعت را تحت عنوان مزایا و معایب صنعت مورد بررسی قرار می‌دهیم.    
مشکلات صنعت
1- عدم مدیریت صحیح منابع و نداشتن برنامه‌ای جامع و استراتژیک در صنعت مذکور
2- افزایش قیمت ارز و به دنبال آن افزایش قیمت مواد اولیه وارداتی این صنعت که موجب افزایش بهای تمام شده و کاهش سود می‌شود.
3- افزایش قیمت کلیه محصولات داخلی که در ساخت خودرو دخیل هستند که بعضا تا سه چهار برابر شده‌اند.
4- وجود مشکلات ناشی از نقدینگی و عدم استقبال و حمایت بانک‌ها و موسسات اعتباری از ارائه تسهیلات به صنعت خودرو
5- عدم کیفیت مناسب محصولات در مقایسه با رقبای خارجی، نارضایتی مشتریان از ارائه خدمات و عدم پایبندی به تعهدات باعث می‌شود تا در صورت افزایش بیشتر قیمت خودرو داخلی، فروش کاهش بیشتری پیدا كند.
6- مشروط بودن گزارش‌های حسابرسی کلیه شرکت‌های تولید کننده خودرو به معنای وجود ابهامات مالی بسیاری در صورت‌های مالی این شرکت‌ها می‌باشد.

7- واردات خودروهای خارجی در آینده نیز فروش این صنعت را تحت تاثیر بیشتری قرار می‌دهد.
8- راکد بودن وضعیت خرید و فروش خودرو در حال حاضر در بازار، باعث عدم پوشش بودجه پیش‌بینی شرکت‌های این صنعت خواهد شد.  
9- اعمال فشارهای بیشتر در خصوص تحریم‌ها، تاثیر بسیار زیادی در تمامی مراحل تولید این صنعت دارد. از جمله تامین قطعات، جایگزین کردن تامین کنندگان خارجی، فاینانس از بانک‌های خارجی و غیره.
10- مشکلات و اختلاف‌های ایجاد شده میان شرکت‌های خودروساز و شورای رقابت بر سر تعیین قیمت خودرو نیز از دیگر دغدغه‌های این صنعت در حال حاضر است.
11- شرکت‌های خودروسازی عامل همه مشکلات خود را شورای رقابت قلمداد می‌کنند اما حتی درصورتی که قیمت خودرو نیز آزاد شود، این امر به ‌معنای افزایش بیشتر قیمت‌ها خواهد بود و بلافاصله میزان فروش خودروسازان داخلی بنا به دلایل مذکورکاهش خواهد یافت. اگر تیراژ خودرو به کمتر از 20درصد میزان کنونی کاهش یابد، تولید غیراقتصادی بوده و برای ساماندهی وضعیت ناشی از این کاهش تولید، نیاز به طرحی ویژه در سطح ملی خواهد بود.
12- ریسک مالی بالای این صنعت به دلیل عدم وجود ساختار مالی صحیح، نسبت‌های نقدینگی پایین، نسبت‌های بدهی بالا، سرمایه در گردش کم و غیره باعث خواهد شد تا سودآوری مطابق پیش‌بینی جاری صنعت پیش نرود.
مزایای صنعت
1- احتمال تامين نقدينگي و رفع مشکلات مالی این صنعت توسط دولت جدید.
2- احتمال واگذاری قيمت‌گذاري خودرو به خودروسازان و خصوصی‌سازی این صنعت.
3- وعده استمهال بدهي‌ها و کاهش پيش‌پرداخت براي گشايش LC از 130 به 10 درصد.
4- قول كمك 10 درصدي از صندوق توسعه ملی به خودروسازان و رسيدگي به وضعيت فعلی آنها. 
5- تشکیل کمیته‌ای ویژه با عضویت ایران خودرو، سایپا و انجمن قطعه سازان و خودروسازان برای ارائه برنامه‌های پیشنهادی برای خروج صنعت خودرو از شرایط بغرنج فعلی. برنامه تحول صنعت خودرو توسط کمیته ویژه حول چهار محور اصلی شامل توسعه محصول، صادرات، تعیین تکلیف قیمت و افزایش تولید تدوین شده است.
6- طراحی و ساخت پلتفرم مشترک به منظور تولید خودروهای کم مصرف و استاندارد توسط قطعه‌سازان. در طراحی این پلتفرم شرکت‌های درجه یک ایتالیایی و فرانسوی نیز مشارکت دارند. 
بنابراین، با توجه به مطالب مذکور مشکلات صنعت خودرو، مسائلی نیستند که در کوتاه‌مدت و سریعا قابل حل باشند. بهبود وضعیت این صنعت چندین سال به طول خواهد انجامید و تغییر این شرایط با راهکارهای موقت امکان‌پذیر نخواهد بود. از طرف دیگر، خودروسازان به تنهایی قادر به رهایی از بحران کنونی نیستند و رفع مشکلات این صنعت نیازمند برنامه ملی است.
صنعت خودرو در حال حاضر در مرحله‌ای به سر می‌برد که نمی‌توان با قاطعیت وضعیت رو به رشدی را در این مقطع از زمان برای آن متصور شد و تنها زمانی می‌تواند به عنوان یک بخش مولد مورد توجه قرار گیرد که به صورت ریشه‌ای و زیربنایی به حل مشکلات این صنعت در زمینه رقابتی کردن صنعت، بالا بردن کیفیت محصولات، متنوع کردن محصولات، رفع مشکلات نقدینگی و اصلاح ساختار مالی و غیره پرداخته شود.
بررسی عوامل کمی صنعت خودرو
برای بررسی عوامل کمی صنعت خودرو ابتدا به تجزیه و تحلیل نسبت‌های ارزیابی این صنعت در مقایسه با میانگین بازار می‌پردازیم. بررسي جدول شماره 2 نشان مي‌دهد:
1- نرخ رشد سودآوری صنعت 9/6- است که در مقایسه با میانگین نرخ رشد بازار که معادل 3/4 است، از نرخ کمتری برخوردار است و ادامه وضعیت موجود به معنای تحلیل رفتن سرمایه‌های سهامداران طی سال‌های آتی است.
2- به‌رغم نرخ رشد سودآوری منفی این صنعت ولی P/E آن با P/E بازار برابر است که نشان‌دهنده گران بودن قیمت سهام این صنعت در این لحظه است.
3- نسبت P/S پایین در این صنعت نشان دهنده این است که حاشیه سود این صنعت بسیار پایین بوده و به دلیل عدم تبدیل بهینه فروش به سود خالص، قیمت سهام رشد چندانی را تجربه نکرده است. 
4- نسبت PEG به دلیل نرخ رشد منفی صنعت کمتر از صفر می‌باشد که مجددا نمایانگر عدم ارزندگی سهام است.
5- ضریب بتا به دلیل عدم استقبال سرمایه‌گذاران و معامله‌گران از این صنعت در سال گذشته 42/0 می‌باشد. به این معنا که نوسان قیمت این صنعت 60 درصد کمتر از نوسان قیمت کل بازار است.
بنابراین ملاحظه می‌شود که از منظر قیمت و رابطه آن با میزان سوددهی و نرخ رشد سودآوری صنعت، سهام این گروه در حال حاضر گران‌تر از ارزش واقعی آن است. 
در نتیجه، سوال مهم در این خصوص این است که پس چرا اخیرا تقاضا برای سهام این صنعت افزایش یافته و قیمت سهام این گروه بالا رفته است؟
سهام این گروه به واسطه برخی از دلایل از جمله دورنمای مثبتی که برخی تحلیلگران و سرمایه‌گذاران برای آینده صنعت پیش‌بینی می‌کنند، فروش دارایی‌های غیرمولد شرکت‌ها، ارزش جایگزینی بالای صنعت، ارزان بودن قیمت سهام که بعضا زیر ارزش اسمی بودند و وعده‌هایی که دولت جدید به خودروسازان داده است، باعث شد تا این گروه حرکت صعودی و رو به رشدی را تجربه کنند.     
بنابراین رشد اخیر سهام صنعت خورویی‌ها نه به دلیل ارزنده بودن قیمت سهام آنها، بلکه عمدتا به دلیل تاثیر یک سری اخبار در این صنعت اتفاق افتاد.                                                                                                         
بنابراین، سوال بعدی که در اینجا پیش می‌آید این است که آیا انتظار از روبراه شدن اوضاع صنعت خودرو و پیش‌بینی رشد آنها در آینده نزدیک میسر است یا خیر؟ به این معنا که رشد سودآوری صنعت در سال جاری محقق خواهد شد و یا برای تحقق این امر به زمانی بیش از یکی دو سال احتیاج است؟
برای رسیدن به پاسخ این پرسش بايد ابتدا روند مالی صنعت در چند سال گذشته را در كنار عوامل موثر بر رشد سودآوری این صنعت مورد تجزیه و تحلیل قرار داد.
با بررسی جدول شماره 3 به این نتیجه می‌رسیم که:
1- در دو سال گذشته همانطور که قبلا نیز گفته شد، به علت افزایش هزینه‌های مواد اولیه و دیگر هزینه‌های تولید و کاهش محسوس میزان تولید و به تبع آن فروش کمتر، این صنعت وارد زیان شد. به‌خصوص در سال گذشته (1391) طبق جدول مزبور، زیان این صنعت رکورد جدیدی را ثبت نمود.
2- در سال جاری 1392 پیش‌بینی شرکت‌های صنعت بسیار مثبت تر از سال گذشته اعمال شده است که نشان دهنده سودآوری آتی این صنعت می‌باشد که بايد دلایل این امر را مورد بررسی قرار دهیم.
بنابراین، سوال بعدی در این مرحله این است که آیا صنعت خودرو طبق پیش‌بینی خود پیش خواهد رفت یا خیر؟ به این معنا که آیا بودجه اعلامی صنعت در سال جاری محقق می‌شود یا فراتر از واقعیت مورد پیش‌بینی واقع شده است؟
برای رسیدن به پاسخ این سوال همانطور که قبلا نیز گفته شد، نسبت‌های مالی و عوامل تاثیرگذار بر سودآوری این صنعت را مورد بررسی قرار می‌دهیم:
بررسی نسبت‌های مالی صنعت
با بررسی نسبت‌های مالی مهم این صنعت مطابق جدول شماره 4 به این نتیجه خواهیم رسید که وضعیت عملکرد این صنعت از حیث ساختار مالی و بدهی، فعالیت، مدیریت کارا، نقدشوندگی و غیره عملکردی ضعیف تر نسبت به بقیه صنایع دارد و این مساله عمدتا به واسطه مشکلات این صنعت در سالهای اخیر ایجاد شده است.
بررسی عوامل موثر بر سودآوری
صنعت خودرو عمدتا از طریق افزایش تولید، افزایش نرخ محصولات، افزایش صادرات و استفاده از تفاوت نرخ تسعیر ارز یا کاهش هزینه‌ها، می‌تواند سودآوری خود را افزایش دهد. در نتیجه با بررسی هر یک از این عوامل می‌توان متوجه شد که آیا بودجه پیش‌بینی شده قابل دستیابی است یا خیر؟ 
1- افزایش تولید: افزایش تولید با توجه به اینکه مشکلات صنعت خودرو هم اکنون به قوت خود باقی است، کمی بعید به نظر می‌رسد. مشکلاتی از قبیل تامین قطعات و مواد اولیه، رشد قیمت‌ها، اختلاف‌های صنفی، اثر تحریم‌ها، عدم اعمال مدیریت کارا و... از جمله مشکلات تولید این صنعت است. از طرف دیگر گزارش‌های سه ماهه شرکت‌های این گروه نیز بر این واقعیت صحه می‌گذارند. البته بايد توجه کرد که فروش در صنعت خودرو حالت ادواری و فصلی دارد، به این معنا که فروش خودرو در شش ماهه دوم سال و مخصوصا سه ماهه چهارم سال بیشتر از بقیه اوقات است. ولی تا زمانی که مشکلات تولید این صنعت حل نشود احتمال رسیدن به تولید بیشتر آن هم به میزان 35 درصدی که شرکت‌های موجود در این صنعت پیش‌بینی کرده‌اند، بسیار مشکل است.
2- افزایش نرخ فروش: افزایش نرخ فروش در خودروهای ساخت داخل اگر به همراه افزایش کیفیت صورت نگیرد بازده آنچنانی برای صنعت به ارمغان نخواهد داشت، به این دلیل که امروزه خودروهای وارداتی با کیفیت بهتری به عنوان رقبای اصلی صنعت خودرو داخل قد علم کرده‌اند و اگر قیمت خودروهای داخلی افزایش یابد و فاصله قیمتی آنها با خودروهای وارداتی کمتر شود، فروش به مراتب به علت عدم کیفیت مناسب، عدم ارائه خدمات مشتری مناسب، بازار راکد فعلی فروش خودرو و... کاهش خواهد یافت و به دنبال آن سوددهی صنعت تحت تاثیر قرار خواهد گرفت. اما  باید توجه داشت که اعلام افزایش نرخ فروش خودرو در داخل اولا اثر روانی مثبتی بر قیمت سهام آنها خواهد گذاشت و ممکن است در بازه بلندمدت که قطعا فراتر از سال جاری است، اثرات مثبتی داشته باشد.
3- افزایش صادرات و استفاده از تفاوت نرخ تسعیر ارز: افزایش صادرات به واسطه افزایش تولید محقق می‌شود پس اگر تولید افزایش نیابد، صادرات نیز افزایش نمی‌یابد. از طرف دیگر، برخی شرکت‌های خودروساز نرخ ارز حاصل از صادرات را به اندازه ارز آزاد در بودجه خود در نظر گرفته‌اند. در نتیجه، تفاوت قیمت ارز مبادلاتی و ارز آزاد، عایدی بیشتر از بودجه پیش‌بینی را نصیب این صنعت نمی‌کند.
4- کاهش هزینه‌ها: افزایش سودآوری به‌واسطه کاهش هزینه‌ها نیز برای این صنعت میسر نیست به این علت که کلیه عوامل تولید افزایش قیمت زیادی را تجربه کرده و از طرف دیگر، افزایش بهای ارز در قسمت واردات مواد اولیه نیز تاثیر زیادی بر هزینه‌ها و بهای تمام شده گذاشته است، به‌طوری‌که، بهای تمام‌شده این صنعت 85 درصد و هزینه‌های تشکیلاتی معادل 7درصد فروش می‌باشند، لذا کاهش هزینه‌ها در این شرایط اقتصادی امری امکان ناپذیر تصور می‌شود. بنابراین، امکان رسیدن به بودجه پیش‌بینی این صنعت، کمی سوال برانگیز است و از طرفی، امکان اعمال تعدیل منفی این صنعت در سال جاری دور از ذهن نیست. اما در اینجا ذکر دو نکته برای سهامداران و سرمایه‌گذاران از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است: 
الف) اگر چنانچه شرکت‌های خودروساز، سود مورد پیش‌بینی خود را محقق سازند، در پایان دوره مالی هیچ سود نقدی نمی‌توانند تقسیم کنند. به این علت که مطابق قانون تجارت تا زمانی‌که شرکتی زیان انباشته دارد، سود نقدی نمی‌تواند تقسیم کند. در نتیجه، تا زمانی که شرکت‌های خودروساز زیان انباشته سال گذشته خود را پوشش ندهند، هیچ سود نقدی نمی‌توانند بین سهامداران خود تقسیم كنند. بنابراین، ممکن است چند سال طول بکشد تا زیان انباشته این شرکت‌ها از بین برود تا قابلیت تقسیم سود پیدا كنند. مگر اینکه اتفاقات مثبت خاصی تحت قوانین و کمک‌های مثمرثمری صورت پذیرد تا سودآوری این صنعت را تسری  بخشد.

ب) مشکلات شرکت‌های خودرو ساز مشکلات موقتی نیست که با راه‌حل‌های موقتی از بین برود. در نتیجه اگر دولت جدید با همراهی مردم این صنعت ملی را به شرایط مثبت گذشته برگردانند، احتیاج به سال‌ها کار و تلاش است که این صنعت وضعیت با ثبات گذشته خود را احیا كند. بنابراین، سرمایه‌گذاران و سهامداران این صنعت با سرمایه‌گذاری در سهام این شرکت‌ها بايد نگاه بلندمدت داشته و به امید اینکه تغییرات فاحشی در میزان سودآوری این صنعت در سال جاری رخ دهد، نباشند.     
پس از تشریح مسائل فوق، سوال آخر این است که سناریوی محتمل مالی امسال این صنعت چگونه پیش‌بینی می‌شود؟ 
با توجه به توضیحات بالا و گزارش‌های سه ماهه صنعت، احتمال وقوع حالت ذیل دور از انتظار نیست.
نتیجه‌گیری
صنعت خودرو اخیرا تحت تاثیر انتشار اخباری نظیر فروش دارایی‌های غیرمولد خودروسازان و شناسایی سودهای غیرعملیاتی و تسویه تسهیلات دریافتی از بانک‌ها از یک طرف و خرید و فروش سهام مدیریتی و اصلاح ساختار مالی شرکت‌ها از طرف دیگر، روند رو به رشدی را ایجاد كرده است. ولی واقعیت آن است که در وضعیت مالی این صنعت هنوز تغییر اساسی مثبتی حادث نشده است. بنابراین، معامله‌گرانی که بر اساس تحلیل تکنیکال و به قصد نوسان‌گیری وارد سهم شده‌اند، می‌توانند به واسطه ایجاد روند هیجانی _ روانی که تشکیل شده است سود شناسایی كنند. ولی از طرف دیگر، افرادی که به قصد سرمایه‌گذاری و بر اساس تحلیل بنیادی وارد سهام شده یا می‌خواهند شوند، بايد یک افق زمانی چند ساله را مدنظر قرار دهند. به این معنا که احتمال وقوع تغییر بنیادی خاصی در سال جاری بعید به نظر می‌رسد، مگر اینکه عزم دولت جدید در احیای مجدد صنعت خودرو بسیار راسخ باشد.