محبوبه مغانی: این روزها شاهد راه‌اندازی صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله هستيم و به نظر می‌رسد با توجه به مشابهت این ابزار جدید مالی با شرکت‌های حاضر در صنعت واسطه‌گری مالی، فعالان بازار سرمایه شاهد بازگشت دوران طلایی شرکت‌های سرمایه‌گذاری به مثابه آنچه در سال 82 رخ می داد، باشند؛ تا به این واسطه دوباره قیمت سهام شرکت‌های حاضر در این صنعت در قیمت‌هایی بیش از NAV آنها مورد معامله قرار گیرد. 

در این میان برخی از کارشناسان، تحقق این امر را با ارائه پیشنهاداتی چون تعهد گرفتن از سهامدار عمده، ایجاد بازار گردان و دیگر اقداماتی از این قبیل میسر دانسته‌اند. صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري عموما به دو دسته صندوق‌هاي سرمايه گذاري با سرمايه متغير (open-end fund) كه در اصطلاح به صندوق‌هاي مشترك سرمايه‌گذاري (‌mutual fund) معروف هستند و صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري با درآمد ثابت كه مشابه شركت‌هاي سرمايه‌گذاري هستند، طبقه‌بندي مي‌شوند. 
در اوايل دهه نود ميلادي با توجه به موفقيت صندوق‌هاي مشترك سرمايه‌گذاري و براي رفع محدويت‌هاي بالقوه اين صندوق‌ها، شركت‌هاي مديريت سرمايه (اعم از بانك‌هاي سرمايه گذاري يا شركت‌هاي تامين سرمايه، مشاوران سرمايه‌گذاري، سبدگردان‌ها و كارگزاري‌ها) نوع جديدي از صندوق‌ها كه ويژگي‌هاي مثبت صندوق‌هاي سرمايه گذاري با سرمايه ثابت و متغير را به همراه داشت، به بازار مالي جهان معرفي کردند. صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري قابل معامله (ETF‌ها) با دارا بودن قابليت افزايش يا كاهش واحدهاي سرمايه‌گذاري، امكان معامله در بازار ثانويه را دارا هستند.
بدين ترتيب سازمان بورس قرار است محصولي به بازار سرمايه عرضه كند كه رقيب شركت‌هاي سرمايه‌گذاري و صندوق‌هاي موجود تلقي مي‌شود. بحث اساسي در شرايط كنوني اين است كه با توجه به قرار گرفتن صنعت سرمایه‌گذاری در رده یکی از صنایع ارزان  در بورس، آیا می توان انتظار انجام  معاملات در سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری بر‌اساس NAV  را داشت؟ آخرين تحولات گروه سرمايه‌گذاري و صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري در گفت‌وگو با كارشناسان در ادامه مورد بررسي قرار گرفته است.
دارایی‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری به نقد نزدیک نیست 
مدیرعامل شرکت سرمایه‌گذاری سپه، در خصوص معیار قیمت گذاری شرکت‌های close end و open end به عنوان نوعی از شرکت‌های سرمایه‌گذاری، به قوانین ایالات متحده اشاره کرد که به موجب این قوانین سه دسته fund تشکیل شده است. 
کریم قاری‌زاده اظهار کرد: Close end fund به عنوان دسته اول دارای سرمایه متغیر هستند و نمود آنها در بورس ایران شرکت‌های سرمایه‌گذاری است که قیمت سهام آنها براساس مکانیزم عرضه و تقاضا تعیین می‌شود، البته در این عرضه و تقاضا متغیرهای بنیادی چون خالص ارزش دارایی هر سهم (NAV) و سودآوری (EPS) مؤثر است، به طوری که با توجه به NAV و EPS سهام شرکت‌های مزبور، قیمت سهم به عنوان درصدی بین 50 تا 80 درصد NAV تعیین می‌شود. 
وي با اشاره به اینکه صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري مشترك و صندوق‌هاي قابل معامله به عنوان  صندوق‌های با سرمایه متغیر دسته‌بندی می‌شوند، ابراز کرد: فرق مهم صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری با
ETFها در امکان قابلیت معامله ETFها در بورس است که براساس مکانیزم عرضه و تقاضا قیمت در آنها تعیین می‌شود. 
وی ادامه داد: در حالی که صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري مشترك در بورس معامله نمی‌شوند و قیمت صدور و ابطال براساس NAV صندوق و درصدی کارمزد محاسبه می‌شود.
به گفته مدیرعامل شرکت سرمایه‌گذاری سپه؛ واحدهای ETF براساس استفاده از بازارگردان و ضامن نقدشوندگی یا مکانیزم خود کنترلی امکان ابطال واحدهای بیش از یک مقدار معین، ناگزیر باید نزدیک به NAV معامله شود.
وی در برابر این سوال که آیا معاملات شرکت‌های close end و open end در بورس تهران بر اساس NAV انجام می‌شود؟ ابراز کرد: قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری براساس عرضه و تقاضا تعیین می‌شود و قیمت واحدهای صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري براساس NAV، به علاوه درصدی به عنوان کارمزد صدور و ابطال تعیین می‌شود.
قاری‌زاده مهم‌ترین علت عدم معامله سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری براساس مقدار دقیق NAV را استفاده از عدم امکان ابطال یا صدور (مفهوم close end) واحدهای سرمایه‌گذاری در نتیجه عدم نقد‌شوندگی دارایی‌هاي صندوق عنوان کرد. 
وی ادامه داد: در واقع هرگاه بتوان دارایی یک صندوق را برای پرداخت مبلغ مابه ازاي آن به عنوان واحدهای صندوق نقد کرد، آنگاه کل دارایی‌های صندوق برای دارندگان واحدهای آن نقد محسوب می‌شود و معامله شدن برابر NAV امری منطقی است؛ ولی در شرکت‌های سرمایه‌گذاری این امکان وجود ندارد و دارایی‌ها به نقدینگی نزدیک نیست بلکه درصدی از آن است و آنچه به عنوان عایدی سهم برای سرمایه‌گذاری اهمیت پیدا می‌کند EPS است که براساس این EPS و NAV و دیگر متغیرهای بنیادی به سهام قیمت می‌دهند. 
مدیرعامل شرکت سرمایه‌گذاری سپه با بیان اینکه معاملات صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در بورس تهران بر اساس مکانیزم عرضه و تقاضا انجام می‌شود، در مورد شرکت‌های سرمایه‌گذاری گفت: قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری براساس مکانیزم عرضه و تقاضا تعیین می‌شود و دلیلی وجود ندارد که لزوما این قیمت برابر NAV باشد.
به گفته وی؛ از آنجا که NAV در شرکت‌های یاد شده قابلیت نقدشوندگی ندارد یا به عبارتی ارزش افزوده‌های ایجاد شده در پرتفوی شرکت‌های سرمایه‌گذاری به یکباره نمی‌تواند نقد شود (سود شناسایی شود)، بنابراين دلیلی وجود ندارد که سهام این شرکت‌ها براساس مکانیزم‌هایی همچون بازارگردان، ضامن نقدشوندگی و ... دقیقا برابر NAV معامله شود.
قاری زاده تصریح کرد: بورس تهران در طول سنوات فعالیت خود از نظر تعیین قیمت سهام شرکت‌ها رفته رفته دقیق‌تر عمل کرده است؛ یعنی با گذشت زمان شاهد این بوده ایم که قیمت سهام به ارزش واقعی دارایی نزدیک شده است، هرچند این روند هنوز کامل نشده و با یک بازار کارا فاصله زیادی وجود دارد، اما روند مثبتی وجود داشته است. 
وی افزود: در مورد قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری هم این روند به همین شکل بوده است و امروزه درصد قیمت به NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری عددی است که براساس EPS برآوردی از شرکت، درصد تقسیم سود شرکت، کیفیت سود، امکان رشد قیمت سهام شرکت‌های سرمایه پذیر، حضور شرکت‌های سرمایه پذیر غیربورسی در بورس و... تعیین می‌شود و روز‌به‌روز این روند دقیق‌تر می‌شود و بنابراين دلیلی وجود ندارد که با حضور ETFs این روند تغییر یابد.
قاری زاده در برابر این سوال که آیا به نظر نمی‌رسد که یکی از صنایع ارزان در بورس، صنعت سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود؟، عنوان کرد: با توجه به سهام شرکت‌های مورد نظر جواب این سوال می‌تواند منفی یا مثبت باشد، اما مرتبط کردن مکانیزم تعیین قیمت واحدهای ETFs‌ها (که بر اساس NAV است) و قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری بی معنا است، زیرا این دو با توجه به ماهیت و کارکرد به لحاظ امکان نقدشوندگی دارایی‌ها با یکدیگر متفاوتند و آنچه هم اکنون در بورس برای تعیین قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری وجود دارد با دادن درصدی از NAV به عنوان قیمت سهم با مکانیزم عرضه و تقاضا صورت می‌گیرد؛ بنابراین NAV در صورت توجه بیشتر به متغیرهای بنیادی و پتانسیل‌های شرکت‌های یاد شده توسط سرمایه‌گذاران روشی منصفانه برای تعیین قیمت محسوب می‌شود.
عرف‌های رایج در بازار سرمایه درمورد شرکت‌های سرمایه‌گذاری 
مدیرعامل شرکت مدیریت سرمایه‌گذاری ملی ایران نیز معیار قیمت گذاری در شرکت‌های Close End را بر‌اساس برآورد خالص ارزش دارایی‌های آن شرکت عنوان کرد که میزان عرضه و تقاضا در هر روز تعیین‌کننده قیمت است؛ در حالی که در شرکت‌های Open End در هر لحظه NAV هر واحد محاسبه شده و قابلیت خرید و فروش واحد‌های صندوق وجود دارد.
به گفته صادقی‌مقدم؛ در حال حاضر در بورس تهران برای شرکت‌های Close End (شرکت‌های سرمایه‌گذاری) معامله گران برای قیمت گذاری سهام این شرکت‌ها، بر اساس درصدی از NAV عمل مي‌كنند که این درصد بین 45 تا 80 متغیر است. اما Open End (واحد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک) که در کارگزاری‌ها قابلیت معامله دارند بر اساس میزان دقیق NAV محاسبه شده روزانه معامله می‌شوند.
وي تصریح کرد: ولی در خصوص ETF‌ها هنوز قضاوت زود است؛ زیرا تا کنون فقط یک صندوق عرضه شده است که آن هم مختلط هست و صندوق فقط سهام نیست. 
وی یکی از دلایل عدم معامله شدن شرکت‌های Close End (شرکت‌های سرمایه‌گذاری) را عرف‌های غلط رایج در هر برهه زمانی از بازار سرمایه عنوان کرد که درصدی از NAV را به عنوان قیمت هر سهم شرکت‌های سرمایه‌گذاری معرفی می‌کند. از سوی دیگر هنوز فرهنگ معامله و قیمت گذاری سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری بر اساس NAV کامل در بازار ما فراگیر نشده و تعداد متعدی از سهامداران هنوز به غلط EPS و برخی علاوه برEPS میزان DPS برآوردی را نیز به عنوان ملاک ارزش‌گذاری قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری قرار می‌دهند.  مدیرعامل شرکت مدیریت سرمایه‌گذاری ملی ایران ادامه داد: اما اصلاح این روند و جایگزینی NAV به‌جای EPS در سالیان اخیر چشمگیر بوده و امید است با عرضه و معاملات گسترده تر ETF‌ها این فرهنگ به طور کامل جاری سازی شده و حتی آن عرف اشتباه که شرکت‌های سرمایه‌گذاری به درصدی پایین تر از NAV نیز معامله شوند، اصلاح شود. 
وی با تاکید بر لزوم توجه بر نحوه اطلاع‌رسانی در خصوص مکانیزم معاملات ETF‌ها، گفت: درخصوص نحوه معاملات این صندوق‌ها هر روز با اخبار جدیدی مواجه هستیم، به طوری که در یک مقطع، مدت زمان به روز کردن NAV این صندوق‌ها 10 دقیقه سپس دو دقیقه و در نهایت آنی اعلام شده است؛ در حالی که اعلام شده NAV به روز شده فقط قابل رویت برای بازارگردان است. 
صادقی‌مقدم همچنین ادامه داد: از سوي ديگر عملیات هر صندوق وابستگی صد در صدی به جهت گیری فعالیت‌های مدیران آن صندوق دارد؛ از این رو ارائه امیدنامه کامل مبنی بر جهت گیری سرمایه‌گذاری در هر بخش و میزان آن ضروری است و اینکه قرار است صندوقی تشکیل شود که مثلا 40 درصد آن در اوراق با بازدهی ثابت و 60 درصد آن در سهام سرمایه‌گذاری کند اطلاعات کامل و مناسبی نیست. 
وی، دلیل عدم معامله شرکت‌های سرمایه‌گذاری بر اساس NAV را در ابتدا مبهم بودن بخش غیربورسی پورتفوی آنها عنوان کرد که در برخی موارد شاهد دارایی‌هایی فوق‌العاده ارزشمند در پورتفوی غیر‌بورسی آنها هستیم. از این رو تعیین مکانیزم خالص ارزش دارايی‌ها به روال معمول یعنی پورتفوی بورسی به قیمت تابلو همان روز و غیر بورسی به بهای تمام شده شاید دیگر در اینجا جوابگو نباشد. 
مدیرعامل شرکت مدیریت سرمایه‌گذاری ملی ادامه داد: پس مساله اول ابهام در دارايی‌های غیر‌نرخ‌بندی شده پورتفوی شرکت‌های سرمایه‌گذاری جهت برآورد دقیق NAV آنها است و میزان نقدینگی مورد نیاز برای شرکتی که بخواهد تعهد بازارگردانی سهام این شرکت‌ها را کند. با توجه به میزان سرمایه غالب شرکت‌های سرمایه‌گذاری و درصد شناوری سهام آنها نیاز به بازار گردانی با توان نقدینگی بالا است که به راحتی قابل حصول نیست. 
وی تصریح کرد: در این میان با ارتقای فرهنگ سهامداری و افزایش سطح دانش سهامداران در خصوص بازار سرمایه و همچنین افزایش تجربه آنها در این بازار و از سویی دیگر ورود ابزار‌های نوین به این بازار همچون ETFها که خود به نوعی می‌تواند تسهیل کننده موارد یاد شده نیز باشد، انتظار می‌رود در آینده فاصله قیمتی بین قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری و NAV آنها کاهش یابد. 
صادقی مقدم که در سال گذشته از شرکت‌های سرمایه‌گذاری به عنوان یکی از ارزان ترین صنایع موجود در بازار صنعت واسطه گری مالی یاد می‌کرد، عنوان کرد: این مساله طی ماه‌های گذشته تا حدودی در خصوص غالب شرکت‌های موجود در این صنعت اصلاح شد، اما باز در شرکت‌های این صنعت روند نزولی را شاهد هستیم و تعداد شرکت‌هایی که سهام آنها زیر 65 درصد NAV در حال معامله شدن هستند در حال ازدیاد است. 
وجود ریسک‌های بالا در سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری 
همچنین مدیر سرمایه‌گذاری شرکت سرمایه‌گذاری سایپا، نیز شرکت‌های سرمایه‌گذاری را به دو گروه تقسیم کرد که مثال عمده صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، شرکت‌های سرمایه‌گذاری با سرمایه متغیر است. 
قلی‌پور همچنین از شرکت‌های سرمایه‌گذاری که سهام منتشر کرده‌اند به عنوان مثال شرکت‌های سرمایه‌گذاری با سرمایه ثابت نام برد که خدمات این شرکت‌ها نیز بیشتر شامل تشکیل پرتفوی، سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار و کالا، سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌ها، صنایع و کالاها است؛ از این رو ارزش ذاتی سهام این صندوق‌ها بر اساس خالص ارزش دارایی‌ها (NAV) محاسبه می‌شود.
وي در مورد شرکت‌های سرمایه‌گذاری ابرازکرد: شرکت‌های سرمایه‌گذاری با سرمایه باز پیوسته سهام جدید به مردم می‌فروشند تا خالص دارایی شان افزایش یابد. بر این اساس اگر سهامداران بخواهند سهام خود را بفروشند، شرکت اینگونه سهام را به قیمتی متناسب با ارزش پرتفوی صندوق که روزانه در پایان وقت محاسبه می‌شود، خریداری می‌کند.
وی اضافه کرد: اما قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری با سرمایه ثابت چون قابلیت خرید و فروش در بازار را دارند، بر اساس عرضه و تقاضا تعیین می‌شود که معمولا کمتر از خالص ارزش دارایی است.  مدیر سرمایه‌گذاری شرکت سرمایه‌گذاری سایپا یادآورشد: به طور تجربی شرکت‌های سرمایه‌گذاری بايد 75 درصد خالص ارزش دارایی‌هایشان معامله شوند، اما این هدف نهایی قیمتی سهم است و فروشنده در این قیمت زیاد است، از این رو یکی از دلایل اینکه کمتر از NAV معامله می‌شوند، تعداد فروشندگان است. 
وی تصریح کرد: خالص ارزش روز دارایی‌ها یعنی اگر همه دارایی‌های شرکت نقد و بدهی‌ها پرداخت شود ارزش شرکت به اندازه NAV خواهد بود، و اینجا مساله نقدشوندگی دارایی‌ها مطرح می‌شود که آیا همه دارایی‌ها، قابلیت نقدشوندگی در لحظه را دارند؟ همچنین برخی شرکت‌های سرمایه‌گذاری هلدینگ هستند که بر اساس سودآوریشان مورد معامله قرار می‌گیرند و لزوما در نزدیکی NAV معامله نمی‌شوند.
قلی پور در مورد چگونگی معاملات صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در بورس، گفت: اگر چه این صندوق‌ها، مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری معمولی هستند ولی مانند یک سهم در بازار سرمایه معامله و قیمت آن در نتیجه عرضه و تقاضا مشخص می‌شود. به همین دلیل خالص ارزش دارایی‌های آنها به صورت روزانه مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری با سرمایه باز محاسبه نمی‌شود. وی در مورد عدم اقبال سرمایه‌گذاران نسبت به سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری، ابراز کرد: در بازار امروز که شرایط آن 
ریسکی‌تر است سهامداران بیشتر به سمت سهم‌هایی می‌روند که DPS مناسب داشته باشند و شرکت‌های سرمایه‌گذاری سود تقسیمی کمتری دارند، به همین دلیل اقبال سهامداران آنها کمتر است. 
مدیر سرمایه‌گذاری «وساپا» با اشاره به قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری در سال 1382 که بیش از NAV آنها مورد معامله قرار می‌گرفت، یادآور شد: در آن سال شرکت‌های سرمایه‌گذاری دچار حباب قیمتی بوده‌اند، اما امروزه و در آینده به نظر می‌رسد که شرکت‌های سرمایه‌گذاری زیر خالص ارزش دارایی‌های خود معامله شوند.