حسين‌ الله‌دادي*
قاسم‌ نيك‌جو*
(قسمت اول)
مقدمه:
P/E تعادلي بازار متغيري حياتي و مهم براي بازار سرمايه ما و حتي اقتصاد كشور محسوب مي‌شود. عملا با اندازه گيري وتخمينP/Eدرست اين نرخ مي‌توان تشخيص داد كه بورس تهران دچار حباب هست يا خير، پس اولين مساله اين است كه رابطه بين نسبت P/E بازار با مفهوم حباب چگونه تعيين مي‌شود. براي روشن كردن اين مساله ابتدا به اين سوال پاسخ خواهيم داد كه آيا بازار به‌طور خودكار به سمت حبابي شدن پيش خواهد رفت يا به عبارتي آيا دست‌هاي نامرئي بازار، بازار را به سمت حباب پيش خواهد برد؟

چرا نسبت P/Eبازار مهم است؟
نسبت P/Eبازار از آن جهت حائز اهميت است كه شاخصي است براي تعيين اينكه آيا كليت بازار دچار حباب هست يا خير، اما سوال اينجا است كه رابطه اين نسبت با مفهوم حباب قيمتي چگونه است؟
طبق تئوري‌هاي علم اقتصاد و بر اساس كارهاي تئوريك و نظري بلانچارد(1978)بازار سرمايه حتي با فرض رفتار عقلايي كنشگران اقتصادي آن نيز دچار حباب قيمتي خواهد شد كه اين نوع حباب به عنوان حباب عقلايي در ادبيات بازارهاي مالي به‌كار گرفته شد. بخش ديگري از اقتصاددانان نئوكلاسيك، طرفدار ايده عقلانيت هستند كه به فرضيه بازارهاي كارآ اعتقاد دارند و بر اين نظر هستند كه نه تنها وجود حباب‌ها نمي‌تواند دال بر غيرعقلايي بودن باشد، بلكه شكل‌گيري و گسترش حباب‌ها، مي‌تواند كاملا منطبق بر اصل عقلانيت اقتصادي و ايده انتظارات عقلايي و فرضيه بازارهاي كارآ باشد. مساله اين است كه عقلايي بودن رفتار و انتظارات و نتيجه فرضيه بازارهاي كارآ، ضرورتا بر اين امر دلالت نمي‌كند كه قيمت يك دارايي بايد با ارزش بنيادي آن برابر باشد. به عبارت ديگر، انحراف‌ و فراتر رفتن قيمت يك دارايي از قيمت بنيادي آن مي‌تواند به عنوان «حباب عقلايي» مد نظر قرار گيرد. به بيان بلانچارد و واتسون، «تحليل حباب‌هاي عقلايي سخت است؛ اما بررسي حباب‌هاي غيرعقلايي بسيار سخت‌تر خواهد بود.
تئوري اقتصادي بيان مي‌كند كه اگر فرد به‌طور عقلايي اقدام به بهينه سازي مطلوبيت انتظاري طول عمر خود کند آنگاه با تحميل يك شرط، قيمت سهام برابر ارزش كنوني جريان سودهاي انتظاري آينده سهام مورد نظر است. به عبارت ديگر برابر قيمت ذاتي سهم است. در اين صورت ارزش ذاتي يك دارايي بايد متناسب با نسبت P/E حقيقي يا تعادلي‌اش باشد، حال اگر P/E يك دارايي بزرگ‌تر از ارزش P/E حقيقي يا تعادلي‌اش قرار گيرد آن دارايي يا سهام دچار حباب قيمتي است و قيمت بالاي آن منطق و توجيه اقتصادي نخواهد داشت و بايد انتظار داشته باشيم كه قيمت سهم آنقدر كاهش يابد تا به P/E تعادلي‌اش برسد. حال سوال اينجاست كه آيا بازار سهام ايران دچار حباب است؟و اينكه P/Eتعادلي بازار سهام چه مقدار است؟در ادامه به اين سوالات پاسخ خواهيم داد.
P/Eتعادلي بازار چه مقدار است؟
از مدل گوردون براي به دست آوردن اين نسبت استفاده مي‌شود كه از لحاظ تئوريك مدل مناسبي به حساب مي‌آيد:
صرف ريسك بازار سهام فارغ از تنوع كشورها و بازارها 6درصد در نظر گرفته مي‌شود كه فرض معقولي به حساب مي‌آيد:
6درصدD=6
اما نكته مهمي كه بايد به آن اشاره كرد اين است كه نسبت P/E يك متغير حقيقي (Real) محسوب مي‌شود، بنابراين اجزای اين متغير بايد حقيقي باشند. بنابراين اگر امسال را سال پايه در نظر بگيريم آنگاه ما نياز به يك نرخ بهره حقيقي داريم، نرخ بهره حقيقي در اقتصاد ايران چند است؟ عملا نرخ بهره حقيقي طي چند سال گذشته منفي بوده است، ولي اگر فرض كنيم كه اقتصاد در مسير رشد اقتصادي گام برخواهد داشت طبق تئوري رشد سولو نرخ بهره حقيقي برابر رشد اقتصادي خواهد بود
يا به عبارتي ديگر:
(اR(t)=g(t
در اين‌صورت ما مي‌توانيم نرخ بازدهي مورد انتظار حقيقي بازار سهام رابه صورت زير برآورد نماييم:
(اK= R(t)+ D= D + g(t
مي توان نرخ رشد كل اقتصاد را برابر با نرخ رشد سودآوري حقيقي بازار سرمايه كشور دانست چون بازار سرمايه به علت تنوع صنايع موجود در آن در واقع يك نمونه از كل اقتصاد است در اين‌صورت فرض برابري نرخ رشد اقتصادي با نرخ رشد سودآوري حقيقي ميانگين شركت‌هاي حاضر در بورس فرض غير‌معقولي به نظر نمي‌رسد.
حال اگر معادله بالارا در نسبت قيمت به سود بازار وارد كنيم، آنگاه:
از آنجايي كه فرمولاست آنگاه به معادله زير مي‌رسيم:
در اين‌صورت مقدار عددي نسبت قيمت به سود ميانگين بازار سهام ايران را مي‌توان تخمين زد:

بايد در نظر داشت كه عدد 5/12 نسبت قيمت به سود ميانگين بازار سهام در شرايط آرماني با در نظر گرفتن فرض‌هاي اساسي به دست مي‌آيد، مفروضاتي كه اگر برآورده نشود مطمئنا به كاهش اين نسبت قيمتي منجر خواهد شد.
اولين فرض اساسي آن اين است كه سود خالص شركت‌ها در بازار در طول زمان به صورت واقعي و حقيقي باقي بماند، يا به عبارتي اگر امسال سال پايه در نظر گرفته شده است سود خالص شركت‌ها به صورت حقيقي به اندازه رشد اقتصادي رشد كند يعني شركت‌ها بتوانند مبلغ اسمي سود خالصشان را همگام با تورم به علاوه نرخ رشد اقتصادي افزايش دهند. از آنجا كه بخش اعظم شركت‌هاي حاضر در بورس، كالاي قابل مبادله توليد مي‌كنند بنابراين به نرخ ارز بسيار حساسند در اين صورت دولت بايد سالانه نرخ ارز را همگام با تورم تعديل كند تا بتوان اين فرض را محقق دانست.
فرض ضمني ديگري كه در تحليل بايد به آن توجه داشت كمي بغرنج به نظر مي‌رسد و آن چگونگي توزيع رانت حاصل از صادرات منابع نفتي در كشورهاي صادر‌كننده آن است. بهترين سياست اقتصادي تبديل اين رانت به تشكيل سرمايه ثابت و ورود تكنولوژي براي فعالان اقتصادي است. در اين تحليل به صورت ضمني فرض مي‌شود كه شركت‌هاي حاضر در بورس به نسبت اندازه خود در اقتصاد مي‌توانند از رانت حاصل از درآمدهاي نفتي بهره‌مند شده و آن را تبديل به تكنولوژي يا سرمايه
ثابت كنند.
نكته ديگري كه بايد به آن اشاره كرد اين است كه اين نسبت ميانگين كل بازار است و ارزش‌گذاري شركت‌ها بر اساس اينكه آيا رشد سودآوري‌شان مي‌تواند بالاتر از رشد اقتصادي يا پايين‌تر از آن باشد مبتني بر يك نسبت قيمت به سود متفاوت، معين خواهد بود. در پايان بايد به اين حقيقت اذعان داشت كه P/E بازار در حال حاضر نمي‌تواند برابر 5/12 باشد چون هنوز نااطميناني‌هاي زيادي در مورد مسائل مربوط به اقتصاد ايران از جمله پرونده هسته‌اي ايران و مساله تحريم‌ها و همين‌طور سياست‌هاي اقتصادي دولت يازدهم وجود دارد كه عملا مي‌تواند امكان تحقق فرض‌هاي اساسي ياد شده براي تحقق P/Eآرماني را دچار چالش كند. گرچه خوش‌بيني‌هاي زيادي براي تحقق اين مساله وجود دارد، اما به اعتقاد نگارنده امكان تحقق اين مفروضات در بلندمدت و نه كوتاه مدت به احتمال زياد فارغ از اتفاقات و سياست‌هاي كوتاه‌مدت دولت، برقرار است. در ادامه به اثبات اين گزاره خواهيم پرداخت.
* واحد مشاوره سرمايه‌گذاري شركت كارگزاري بورس بهگزين