مسعود‌رضا طاهري: نرخ ارز همچنان پس از كاهش از سطوح هيجاني خود در سال‌هاي 90 و 91، هنوز هم پاشنه آشيل اقتصاد باقي مانده و تاثيرات خود را بر محاسبات و ارزش‌سنجي دارايي‌هاي عمومي و خصوصي بر جاي نهاده است. در عين حال افزايش 3 تا 5/3 برابري نرخ ارز و برهم خوردن توازن انتظارات و غير شفاف ماندن برخي متغيرهاي اعلام شده از سوي شركت‌ها كه مستقيما از افزايش قيمت ارز ناشي شده، همچنان حلقه مفقوده تحليل‌ها است.

به عبارت بهتر افزايش نرخ ارز در بازار داخلي در مقابل افت ارزش پول ملي، توهمي ايجاد كرده تا اغلب افزايش عدد شاخص تا مرز 90 هزار واحد را اتفاقي بزرگ تعبير كنيم و غافل شويم از اينكه تنها گران شدن توليدات صادراتي در بخش مهمي از صنايع ارز‌آور و همچنين افزايش قيمت كالاهاي توليدي وابسته به واردات با دلار گران، موجب بالا رفتن و اوج گرفتن شاخص كل در بازار سرمايه شده است. نصر‌اله برزني، مدير عامل كارگزاري بانك اقتصاد نوين در تفسير اين حلقه مفقوده در تحليل‌ها معتقد است كه محاسبات ارزش دارايي‌هاي ثابت در شركت‌ها بر اساس قيمت‌هاي جاري صورت مي‌گيرد و افزايش نرخ ارز به عنوان يك عامل محوري عدد واقعي شاخص را تا سه برابر بالا مي‌برد و آن‌گاه برخي هيجان زده از اين اتفاق، همه دستاوردها را به تلاش‌هاي خود نسبت مي‌دهند و برخي نيز از نگراني‌هاي خود درباره حباب قيمت‌ها در بورس دم مي‌زنند. اين در حالي است كه فارغ از تخليه بخش‌هايي از نقدينگي بازارهاي ارز، سكه و مسكن در بازار سهام در شرايط تحريمي اتفاقي خاصي رخ نداده و شركت‌ها همان هستند كه بودند. حبابي نيز به وجود نيامده است. در واقع نقش افزايش نرخ ارز پر‌رنگ‌تر شده و براي برخي تنها توهمي بر جاي مانده است.
برزني در عين حال پيش بيني‌هاي مثبتي را براي بهبود اوضاع بورس دارد و بهبود فضاي كسب و كار و پذيرش بيشتر شركت‌ها در بازار سرمايه را عامل مهمي براي شرايط آينده بورس مي‌داند. وي در‌خصوص نگراني از تاثير افزايش نرخ سود بانكي بر خروج منابع از بازار سرمايه نيز به نكته مهمي اشاره مي‌كند و با استناد به آن اين نظريه را رد مي‌كند. او انتخابات رياست جمهوري را نقطه عطفي مي‌داند كه بسترساز استفاده بهينه از ظرفيت‌هاي نفت، گاز و ساير منابع داخلي بود. به عقيده وي ماندگاري سرمايه‌گذاران براي بلندمدت در بازار مهم است. وي نوسان‌گيري‌هاي كوتاه مدت و خروج سرمايه از بازار سهام را اشتباهي غير‌قابل جبران مي‌داند.
از نصراله برزني پرسيديم چرا در شرايطي كه همه بخش‌هاي اقتصادي روند نزولي در پيش گرفته‌اند بورس تهران ميل شديدي به افزايش دارد؟ وي با ذكر نمونه‌هايي به تشريح بازيابي اين موضوع پرداخته است:
به عقيده وي تناقض موجود در روند توليد ناخالص داخلي و شاخص‌هاي بورس طي چند سال اخير عمدتا از تفاوت ديدگاه و برداشت‌ها و روش‌هاي محاسباتي كارشناسان و دست‌اندركاران در دو حوزه مورد مقايسه ناشي مي‌شود. در حالي كه توليد ناخالص داخلي با قيمت‌هاي واقعي و ثابت محاسبه و گزارش مي‌شود، ارقام مربوط به شاخص‌هاي بورس از قيمت‌هاي جاري و اسمي پول استنتاج مي‌شوند، به اين ترتيب واضح است هر نوع مقايسه‌اي تعبير قياس مع‌الفارق را به ذهن متبادر مي‌نمايد. حضور آشكار مقوله «توهم‌پولي» (Money Illusion)در تحليل‌هاي كارشناسي بازار سرمايه كه سعي دارد قيمت‌هاي جاري و اسمي پول را جايگزين ارزش واقعي آن نمايد منجر به استنباط و نتيجه‌گيري نادرست و غيرواقعي از عملكرد بازار مي‌شود كه نوسانات غيرمنطقي قيمت‌هاي سهام را به دنبال دارد.
برزني معتقد است: در صورتي كه توليد ناخالص داخلي و شاخص بورس با واحدهاي يكسان اندازه‌گيري شوند نتايج كاملا متفاوتي با شرايط فعلي خواهند داشت كه مقايسه آنها را منطقي‌تر مي‌سازد. به گفته اين كارشناس بازار سرمايه، به نظر مي‌رسد كاهش ارزش پول ملي تا سطح كمتر از يك‌سوم ارزش سال 1390 آن، اصل تناقض موجود را نشان مي‌دهد و در عين حال يكسان شدن معيار محاسبات كليد حل اين تناقض خواهد بود. تداوم رشد حجم نقدينگي، تورم افسارگسيخته و اشتباهات فاحش در اجراي قانون هدفمندي يارانه‌ها از يك طرف و اعمال فشارهاي اقتصادي از طريق وضع مقررات گسترده و انواع تحريم‌ها و محدوديت‌ها از سوي كشورهاي صنعتي بزرگ دنيا را مي‌توان از دلايل اصلي كاهش ارزش ريال طي سال‌هاي اخير به شمار آورد.
در ادامه، برزني با ذكر يك مثال و با هدف نشان دادن وجود تفاوت در نتايج محاسبات، شاخص‌هاي بورس را يك بار با قيمت‌هاي واقعي و ثابت و بار ديگر با قيمت‌هاي جاري و اسمي مورد توجه قرار داد. به گفته وي شركت پتروشيمي خارك به عنوان يك نمونه از شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار كه به فعاليت‌هاي توليدي و تجارت (عمدتا از نوع صادرات) محصولات پتروشيمي اشتغال دارد، طي دوره مورد بررسي (1392-1390) كه در آن قيمت ارز بيش از سه‌ونيم برابر رشد كرد با تاثيرپذيري كاهش ارزش پول ملي بر عملكرد و سودآوري مواجه شد كه به طور خلاصه اين تغيير وضعيت در جدول شماره يك قابل توجه است:
وي افزود: در حالي كه در شركت مذكور، حجم توليدات و مبالغ ارزي حاصل از صادرات تقريبا ثابت مانده است به دليل كاهش ارزش ريال ميزان درآمد و سود هر سهم شركت به قيمت‌هاي جاري بيش از سه برابر رشد نشان مي‌دهد. طبيعي است چون ارقام ريال به قيمت‌هاي جاري در شاخص مورد استفاده قرار مي‌گيرد، بدون اينكه به‌طور واقعي تغيير معني‌داري در وضعيت توليد و فروش شركت رخ دهد شاخص به ميزان زيادي افزايش نشان مي‌دهد و اين در حالي است كه براي محاسبه توليد ناخالص داخلي از قيمت‌هاي ثابت واقعي پتروشيمي خارك استفاده مي‌شود.
نتايج به دست آمده منحصر به يك شركت نبوده و براي اكثر قريب به اتفاق شركت‌هاي پذيرفته شده به ويژه آن دسته از شركت‌هايي كه تقاضا براي محصولات يا خدمات مورد ارائه آنان بي‌كشش است قابل تعميم است.
شركت نفت بهران (جدول 2) نيز مثال ديگري است كه نتيجه مشابهي دارد. توليدات اين شركت عمدتا براي مصرف داخلي است تنها درصد كمي از محصولات به صادرات اختصاص مي‌يابد. نتيجه ملموس اين بررسي حكايت از آن دارد كه شاخص‌هاي شركت‌ها طي دوره مذكور نه تنها رشدي واقعي نداشته‌اند، بلكه به احتمال زياد اندكي كاهش را نيز تجربه كرده‌اند. در صورت صحت استدلال ارائه شده مي‌توان با اطمينان شاخص‌هاي بورس كشور را مانند شاخص ساير بورس‌هاي دنيا به عنوان معيار و آينه تمام‌نماي وضعيت اقتصادي كشور مورد استفاده قرار داد.
از برزني در رابطه با اين موضوع كه خوش‌بيني‌ها به دولت و توافق‌هاي هسته‌اي به زودي اثرات خود را از دست داده و جاي خود را به انتظارات واقعي از بخش توليد مي‌دهند، پرسيديم در اين فرآيند انتقال انتظارات آيا همچنان بورس محل امني براي سرمايه‌گذاري است؟ وي در پاسخ گفت: در مورد تحولات سياسي و اقتصادي كشور از ديد داخلي و خارجي و تاثيرات آنها بر آينده بازار سرمايه موارد زير قابل توجه است:
مهم‌ترين اثرات رفع تحريم‌ها و آزادسازي تدريجي منابع ارزي كشور، بهبود فضاي كسب و كار در كليه بخش‌هاي اصلي اقتصاد خواهد بود. در اين صورت، توسعه فعاليت‌هاي اقتصادي و افزايش سودآوري بنگاه‌هاي اقتصادي به ويژه آن دسته از شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار، جذب بيشتر سرمايه‌گذاران و هدايت منابع جديد به سوي بازار سرمايه كشور را موجب مي‌شود. از سوي ديگر شركت‌هاي بيشتري واجد شرايط پذيرش در بورس‌ها مي‌شوند و به نوبه خود بزرگ‌تر شدن اندازه بازار، افزايش بيشتر حجم معاملات و تنوع در ابزارهاي مالي را شاهد خواهيم بود.
به گفته اين فعال بازار سرمايه، شائبه افزايش نرخ سود سپرده‌هاي بانكي خروج احتمالي بخشي از سرمايه‌گذاران را از بازار سرمايه لااقل در ميان مدت به دنبال دارد، دليل اصلي اين استدلال وجود فاصله تقريبي صد درصدي بين نرخ‌هاي سود بانكي و تورم است. طبق برآوردهاي كارشناسان نرخ تورم لااقل در پنج سال آينده از سطح نرخ سود بانكي بالاتر باقي خواهد ماند، بنابراين انگيزه سرمايه‌گذاران در هدايت سرمايه‌هاي خود به نظام بانكي بسيار ضعيف جلوه مي‌نمايد. با اين حال، شايد تعداد اندكي از سرمايه‌گذاران با تبعيت از عامل «توهم پولي» بخواهند سرمايه‌هاي خود را در بانك‌ها سپرده نمايند.
مديرعامل كارگزاري بانك اقتصاد نوين در ادامه با اشاره به اينكه انتخابات دوره يازدهم رياست جمهوري و توافقات هسته‌اي ژنو نقطه عطفي در حركت اقتصاد كشور محسوب مي‌شود، افزود: به نظر مي‌رسد طرفين در پايبندي به تعهدات خود ناشي از توافق‌نامه ژنو، جدي و مصمم باقي خواهند ماند، بنابراين وجود منابع سرشار و امكانات بالقوه توليد در بخش‌هاي مختلف نظير نفت و گاز و ساير كاني‌ها و حضور نيروي انساني متخصص و كارآزموده موجب رشدي پايدار لااقل در ميان‌مدت خواهد شد. ضمنا شكوفايي و توسعه اقتصادي تاثيرات ماندگاري در بهبود روند بازار سرمايه كشور بر جاي خواهد گذاشت كه از جمله آثار مثبت آن، رشد اقتصادي، بزرگ شدن اندازه بازار از طريق افزايش تعداد شركت‌هاي پذيرفته شده، افزايش شاخص‌ها و سرمايه شركت‌هاي موجود و افزايش حجم معاملات قابل ذكر است. با توجه به آنكه نسبت حجم معاملات اوراق بهادار به توليد ناخالص داخلي در مقايسه با ساير كشورها نظير مالزي بسيار پايين است، بنابراين رشد حجم معاملات با شتاب بيشتر قابل پيش‌بيني است.
به عقيده برزني دولت جمهوري اسلامي ايران با فاصله بسيار زياد همچنان بزرگ‌ترين بنگاه اقتصادي كشور محسوب مي‌شود كه با احتساب بخش عمومي غيردولتي نظير صندوق‌هاي بازنشستگي و شهرداري‌ها مالكيت حدود هشتاد درصد صنايع كشور را در اختيار دارد كه در طرح‌هاي مهمي همچون مديريت و مالكيت شركت‌ها در صنايع نفت، گاز، پتروشيمي، انرژي، معادن و فلزات و حمل‌ونقل دخالت دارد. به گفته وي با شروع رونق اقتصادي، اكثر شركت‌هاي وابسته به بنگاه‌هاي فوق سودآور بوده و قابليت درج در تابلو بورس و فرابورس را خواهند داشت. از طرفي حجم سرمايه‌گذاري‌هاي مورد بحث به اندازه‌اي زياد است كه در صورت وارد شدن به حوزه بازار سرمايه، شكل و اندازه بازار را چند برابر افزايش خواهد داد. به علاوه ورود سهام عدالت به بازارهاي ثانويه كشور نيز مطرح است كه تاثير قابل توجهي بر اندازه و حجم معاملات بر جاي خواهد گذاشت.
اين كارشناس بازار سرمايه، در تشريح شرايط آينده، اثرات رفع تحريم‌ها را به بازار وسيع و شفافتر بورس گره مي‌زند.
وي معتقد است: رفع تحريم‌ها كه شروع مراودات تجاري و سرمايه‌گذاري با ساير كشورها را به همراه خواهد داشت مي‌تواند درهاي بازارهاي سرمايه بين‌المللي را به روي سرمايه‌گذاران داخلي باز كند، متقابلا بازار سرمايه ايران نيز نظير دوران قبل از پيروزي انقلاب از ورود سرمايه‌گذاران خارجي استقبال كرده و تاثيري بسزا در تنوع‌سازي و اندازه و حجم معاملات كشور بر جاي خواهد نهاد؛ به علاوه تبادل دانش فني و وضع قوانين و مقررات پيشرفته و به‌روزتر كه بازار موجود را شفاف‌تر، بزرگ‌تر و كشف قيمت‌ها را منصفانه‌تر مي‌كند، بايد به اين توفيقات افزود. به عقيده وي، باوجود تلاش‌هاي خستگي‌ناپذير كه طي چند سال اخير براي بهبود شرايط بازار سرمايه به عمل آمده و قوانين و مقررات پيشرفته‌اي نيز وضع شده تا امكان معاملات ابزارهاي متنوع مالي فراهم شود و با اعمال نظارت دقيق، خوشبختانه شرايط براي سلامت بازار فراهم است، چراكه اين بازار همچون موجودي زنده همواره به توجه، نگاهداري و اصلاح ساختارها نيازمند است.
برزني معتقد است: بررسي وضعيت كنوني و مطالعه ماهيت معامله‌گران و معاملات در بازار سرمايه كشور نتايج جالبي را به دست مي‌دهد كه به‌طور جدي در خور توجه بوده و لزوم فرهنگ‌سازي و بازشناسي مكانيزم‌هاي بورس را ضروري مي‌نمايد.
تحولات اخير نقش بااهميت دو گروه از فعالان بازار يعني تحليلگران و مشاوران را در شكل‌دهي معاملات و حركت قيمت‌ها نشان مي‌دهد. در وضعيت كنوني دو پديده قابل توجه، يعني افزايش شديد حجم معاملات و ثانيا نوسانات زياد با دامنه كوتاه‌مدت خودنمايي مي‌كند. معاملات بي‌سابقه خرد روزانه بيش از هفت هزار ميليارد در بورس است كه اين حجم معاملات با تعداد سهام شناور در بازار تناسب ندارد. معاملات از اين نوع كمي به بزرگ شدن اندازه بازار ارتباط دارد. در عين حال آمار عمدتا از تغيير رفتار سرمايه‌گذاران و معامله‌گران خبر مي‌دهد. اگر سرمايه‌گذاران بازار اوراق بهادار را به دو گروه معامله‌‌گران حقيقي و حقوقي تفكيك كنيم اكثر معامله‌گران حقيقي به‌طور مشخص به عنوان معامله‌گران روزانه شناسايي مي‌شوند و بدون توجه به بنياد و ارزش ذاتي اوراق مورد معامله، بيشتر تحت تاثير توصيه‌هاي غيرعلمي و بي‌اساس تعدادي از تحليلگران تكنيكال به‌طور ناشيانه مبادرت به معاملات كوتاه‌مدت اوراق مي‌نمايند. به علاوه گروه ديگري از اين دسته معامله‌گران با تاثيرپذيري از شايعات حساب شده تعدادي از سرمايه‌گذاران حرفه‌اي، بدون آنكه اتفاق خاصي در وضعيت و شرايط شركت يا شركت‌هاي مورد معامله رخ داده باشد، در فاصله چند ساعت قيمت‌هاي سهام را بين دامنه منفي و مثبت آنها تغيير داده و موجبات تشويش اذهان اكثريت فعالان و منفعت اقليت بازيگران بازار را فراهم مي‌آورند. اگرچه نوسانات قيمت در بازارهاي بورسي جزء‌لاينفك مكانيزم آن به حساب مي‌آيد، اما وقايع چند روز اخير كه به‌رغم دريافت اخبار مثبت و حضور شرايط انتظارات خوش‌بينانه، موجبات تنزل قابل توجه قيمت‌ها و شاخص‌هارا فراهم آورده است نياز به بهبود فرآيند كشف قيمت‌ها، شفافيت اطلاعات و منصفانه شدن معاملات را ديكته مي‌نمايد.
به گفته مديرعامل كارگزاري بانك اقتصاد نوين، عامل ديگري كه در تشديد تنزل قيمت‌ها و طولاني شدن دوره آن موثر بوده است ورود سرمايه‌گذاراني است كه براي اولين بار به ويژه از تابستان گذشته با منابع پولي فراوان از ساير بخش‌هاي اقتصاد و فعاليت‌هاي رقيب وارد بازار سرمايه شده‌اند. اين گروه به دليل عدم آشنايي كافي از ماهيت فعاليت در اين بازار، انتظار رشد يكسويه قيمت براي مدت طولاني را داشتند و به محض اولين حركت طبيعي تنزل قيمت‌ها سراسيمه مبادرت به فروش دارايي‌هاي خود نمودند، فارغ از آنكه در بازار اوراق بهادار در كوتاه‌مدت امكان كاهش قيمت‌هاي سهام از مبلغ سرمايه‌گذاري اوليه كاملا امكان‌پذير بوده و تجديد نظر در سرمايه‌گذاري در اين بازار اشتباهي غيرقابل جبران خواهد بود.
وي در پايان با تاكيدي مجدد بر اصل بلندمدت بودن ماهيت سرمايه‌گذاري‌ها در بورس و با اشاره‌اي كوتاه‌ به عملكرد بازار از ابتداي طراحي و معرفي شاخص‌ها در سال 1369 گفت: هيچ فعاليت سرمايه‌گذاري در اين فاصله بازدهي به اندازه سهام نداشته است. يك واحد سرمايه‌گذاري از سال 1369 در سهامي كه شاخص‌ها آن را نمايندگي مي‌كردند به همراه سرمايه‌گذاري مجدد سودهاي سهام دريافتي تا اين تاريخ 3327 واحد بازدهي داشته است به عبارت ديگر سرمايه‌گذاري اوليه در اين بازار، معادل 3328 برابر بالغ شده است.
بدون شك با مراجعه به آمارهاي بانك مركزي معلوم مي‌شود ساير فعاليت‌هاي سرمايه‌گذاري نظير زمين و ساخت و ساز، ارز، طلا در اين مدت بازدهي به مراتب پايين‌تر داشته‌اند. بررسي ساير بورس‌ها نيز پاسخي به مراتب قوي‌تر دارد، به عنوان مثال ارزش يك دلار سرمايه‌گذاري در بازار اوراق سهام شركت‌هاي متوسط پذيرفته شده در بورس نيويورك از سال 1802 تاكنون به حدود مبلغ 14 ميليون دلار افزايش يافته است، در حالي كه در ايالات متحده آمريكا در همین مدت فعاليت كاري، ساير سرمايه‌گذاري‌ها، عملكردي به مراتب ضعيف‌تر از خود نشان داده‌اند.