اعظم شريفي: هرچند اين روزها بازار سرمايه بر محور چند گروه در حال رشد است اما واقعيت اين است كه بورس تهران 37 صنعت فعال دارد؛ اما فعالان بازار سرمايه عمدتا درخصوص اين گروه‌ها اطلاعات چنداني ندارند يا دليل قرار گرفتن شركت‌ها در طبقه‌بندي‌هاي مختلف را نمي‌دانند. اين در حالي است كه به عقيده كارشناسان جاي دادن برخي از شركت‌ها در طبقه‌بندي گروه‌ها مناسب نيست و مبناي صحيحي ندارد. برخي نيز معتقدند طبقه‌بندي گروه‌ها نيازمند بازنگري جدي است و بايد اصلاح شود.


اهميت اين موضوع زماني است كه فعالان بازار سرمايه در عرضه‌هاي اوليه و ارزشيابي سهام همواره نيم‌نگاهي به P/E صنايع دارند، بر اين اساس ريشه تقسيم‌بندي گروه‌ها موضوع مهمي است كه در گزارش پيش‌رو به آن پرداخته شده است.
فعاليت اقتصادي مبناي طبقه‌بندي‌ها
مدیر امور ناشران شركت بورس اوراق بهادار تهران با بيان اينكه در حال حاضر بورس اوراق بهادار تهران از استاندارد ISIC برای طبقه‌بندی صنایع خود استفاده می‌کند، گفت: این طبقه‌بندی در سال 1948 توسط سازمان ملل براي طبقه‌بندي داده‌هاي اقتصادي ارائه شد و در طبقه‌بندی اطلاعات، در زمینه‌های جمعیت، تولید، اشتغال، درآمد و سایر آمارهای اقتصادی، چه در سطح ملی و چه در سطح بین‌المللی، مورد استفاده قرار گرفت.
سيدروح‌الله حسيني‌مقدم افزود: مبناي «طبقه‌بندی استاندارد بین‌المللی فعالیت‌ها»، نوعِ فعالیت اقتصادی است. فعالیت یک واحد اقتصادی، نوع تولیدی است که به آن اشتغال دارد و فعالیت یاد‌شده صفت مشخصه‌ای است که واحد بر اساس آن همراه با سایر واحدها برای تشکیل یک رشته فعالیت، گروه‌بندی می‌شود‌.
وي تاكيد كرد: این طبقه‌بندی به‌عنوان طبقه‌بندی استاندارد فعالیت‌های اقتصادی مولد در نظر گرفته شده است و هدف اصلي آن، ارائه مجموعه‌ای از رده‌های فعالیتی است که هنگام تفکیک آمارها بر حسب این قبیل فعالیت‌ها مورد استفاده واقع ‌شود. بنابراین، هدف از«طبقه‌بندی استاندارد بین‌المللی فعالیت‌ها» این است که مجموعه رده‌های فعالیت را به‌ گونه‌ای ارائه کند که بتوان واحدهای مستقل را بر اساس نوع فعالیت اقتصادی آنان طبقه‌بندی کرد. تعریف رده‌های «طبقه‌بندی استاندارد بین‌المللی فعالیت‌ها» تا حد امکان با طرز سازماندهی فرآیند اقتصادی در واحدها و نحوه توصیف این فرآیند در آمارهای اقتصادی مرتبط شده است.
مدير امور ناشران شركت بورس با بيان اينكه در حال حاضر 37 صنعت در بورس تهران وجود دارد، تصريح كرد: متغيرهاي تعيين‌كننده‌ طبقه‌بندي شركت‌ها با اولويت معيارهاي متناسب مبلغ فروش (درآمد عملياتي)، سود خالص (پس از كسر ماليات)، ارزش سرمايه‌گذاري‌هاي انجام شده، جمع حقوق صاحبان سهام و ... با طبقه‌بندي ISIC انجام مي‌شود. برخی از طبقه‌بندی‌های غیررسمی که سهامداران انجام می‌دهند، می‌تواند دلایل متنوعی داشته باشد. از رشد همزمان دو نماد در یک مقطع زمانی گرفته تا رویدادها و اتفاقاتی که بر بازار دو یا چند نماد و سهم یا حتی صنایع اثرگذار است یا حتی در برخی از شرکت‌ها نوع عملیات شرکت‌ها موجب شده سهامداران، آنها را در یک طبقه و صنعت قرار دهند. اصولا مبنای استاندارد شده از بابت بازار آن شرکت‌ها، محصولات و فعالیت آنها نیست که مبنای طبقه‌بندی قرار گرفته است؛ این نوع نگاه در سایر بورس‌ها نیز وجود دارد. همین عوامل باعث شد که بورس‌ها به این نتیجه برسند که خلأهای موجود در نوع طبقه‌بندی که نیاز سرمایه‌گذاران را مرتفع نمی‌کند، تغییر کرده و طبقه‌بندی‌های جدیدی نیز به وجود بیاید. حسيني‌مقدم با بيان اينكه این نوع طبقه‌بندی در سایر بورس‌ها نیز وجود دارد، ادامه داد: از منظر سرمایه‌گذاران و سهامداران نیز کلید موفقیت سرمایه‌گذاری و همچنین متنوع کردن پرتفوی شخصی، به درک چگونگی تعریف بخش‌بندی و چگونگی ساختاربندی آنها تمرکز دارد و این ممکن است در نگاه یک سرمایه‌گذار با سرمایه‌گذار دیگر متفاوت باشد؛ ولی هر طبقه‌بندی که انجام می‌شود تنها یک چارچوب برای مدیریت پرتفوی، تخصیص دارایی و ... است.
موسسات پردازش اطلاعات به دنبال طبقه‌بندي جديد
وي در پاسخ به اينكه فكر نمي‌كنيد بايد تقسيم‌بندي گروه‌هاي بورسي به روز شود و با توجه به نوع فعاليت شركت‌ها گروه‌هايي تخصصي‌تر تشكيل شود، افزود: اساس این طبقه‌بندی که هم‌اکنون در بورس اوراق بهادار تهران استفاده می‌شود، فعالیت شرکت‌ها است و معیار طبقه‌بندی وابستگی و همبستگی قیمتی در افت و خیز‌ها نیست. کارآیی یک طبقه‌بندی را باید در کمک آن به استفاده‌کنندگان سنجید که در حالت خاص سرمایه‌گذاری در بورس، باید در تخصیص دارایی‌ها و مدیریت بهینه پرتفوی ارزیابی کرد.
اين مقام مسوول تاكيد كرد: این چالش سایر بازارها و بورس‌ها نیز هست. به همین دلیل موسسات پردازش اطلاعات خود به دنبال طبقه‌بندی‌های جدید از شرکت‌ها می‌روند و در اختیار تحلیلگران و مشاوران سرمایه‌گذاری قرار می‌دهند. به عنوان مثال موسسه تامپسون رویترز یک نوع طبقه‌بندی تجاری جهانی ارائه می‌کند که مبنای محاسبه شاخص تامپسون رویترز نیز هست که علاوه بر این در سرمایه‌گذاری و مشاوره‌های مالی نیز استفاده می‌شود. در مدل تامپسون هر شرکتی که روند مشابه داشته باشد انتخاب و مقایسه می‌شود یا موسسات معتبری مانند فوتسی و داوجونز نیز طبقه‌بندی جدیدی به نام الگوی طبقه‌بندی صنایع را از سال 2006 ارائه می‌کنند که برای جداسازی بخش‌ها در یک اقتصاد استفاده می‌شود. حسيني‌مقدم در برابر اين سوال كه چرا براي برخي از شركت‌ها در بورس يك گروه تشكيل شده است، مثل مگسال كه تنها شركت حاضر در گروه زراعت است، پاسخ داد: این به دلیل ماهیت این نوع طبقه‌بندی است. شاید اگر این شرکت در صنعت مواد غذایی طبقه‌بندی می‌شد، عدم همبستگی بین این شرکت و صنعت غذایی نیز دوباره محل بحث می‌شد. طبقه‌بندی ISIC می‌گوید این شرکت بر حسب فعالیت خود باید در صنعت زراعت طبقه‌بندی شود نه در صنعت مواد غذایی یا هر صنعت مشابه. ضمن اینکه در ارزیابی که صرفا به شاخص به عنوان نماگر توجه نمی شود، بلکه موارد دیگری هم در تحلیل‌ها دخالت دارد. از طرفی هر عامل اثر گذار بر درآمد عملیاتی شرکت، می‌تواند درآمد و سود عملیاتی سایر شرکت‌های هم گروه در خارج از بورس را نیز افزایش دهد. پس صرفا نوع تحلیل و نگاه تحلیلگر تعیین‌کننده است. هرچند برخی از طبقه‌بندی‌های موجود در دنیا این مشکل را مرتفع می‌کند. به عنوان مثال طبقه‌بندی ICB که در سال‌های اخیر توسط موسسات داوجونز و فوتسی ارائه شده و مورد اقبال بورس‌ها نیز قرار گرفته به بحث حوزه درآمدی شرکت توجه دارد.
منبع درآمد معيار طبقه‌بندي ICB
وي با بيان اينكه هدف اصلی ICB دسته‌بندی کل صنایع، بر اساس منبع درآمد آنها است، گفت: به ‌عبارت ديگر، ICB این نکته را در نظر می‌گیرد که منبع اصلی درآمد شرکت چیست و بیشترین درآمد از فعالیت در کدام صنعت به‌دست آمده است؟ این طبقه‌بندی به سرمایه گذاران اجازه می‌دهد روندهای صنایع را بین زیر بخش‌های مشخص با یکدیگر مقایسه کنند. در واقع این مدل به استفاده‌کنندگان اجازه می‌دهد که بر روندهای کلی نظارت و بر روندهای کوچک بازار تمرکز و همچنین کیفیت و کمیت عملکرد بازار را ارزیابی کنند. این مدل استانداردی است که توسط بورس‌ها، توزیع‌کنندگان اطلاعات، ارائه‌دهندگان شاخص، خریداران و فروشندگان اوراق بهادار در رسانه‌های معتبر جهانی پذیرفته شده است. بر اساس ICB صنایع در نهایت 10 طبقه می‌شوند؛ اما همین مدل هم نقایصی دارد.
حسيني‌مقدم درخصوص بازنگري در صنايع بورسي نيز يادآور شد: طبقه‌بندی شرکت‌ها حداقل سالی یکبار مجددا بررسی می‌شود تا اطمینان حاصل شود که فعالیت تجاری شرکت در جریان حوادث احتمالی تغییر نکرده است. به طور کلی هر زمان که فعالیت اولیه تجاری شرکتی تغییر کند، کدهای طبقه‌بندی تغییر خواهند کرد. یکی از دلایلی که تعداد صنایع در سال‌های اخیر تغییر کرده است هم همین عامل بوده است. به عنوان مثال با پذیرش سهام بیمه صنعت جدید به بورس اضافه شده است. با پذیرش شرکت حفاری شمال نیز این اتفاق روی داده است. با لغو پذیرش شرکت صنعتی دریایی ایران نیز تعداد صنایع کاهش یافته است. این تغییرات با توجه به موضوع فعالیت و نظام ISIC همواره به روز خواهد شد. برخی از شرکت‌های سرمایه‌گذاری نیز ماهیت فعالیتشان تغییر کرد؛ ولی فعالیتشان همچنان در همان صنعت است. به عبارت بهتر با این تغییرات باز هم در همان صنعت خاص به فعالیت سرمایه‌گذاری می‌پردازند.
تغییرات صنایع هم در سال‌های اخیر زیاد بوده است. پذیرش شرکت‌های جدید و چرخه تجاری صنایع موجب شده است امروزه صنایعی جزوه صنایع برتر هستند که در سال‌های نه چندان دور جایگاهی در بین صنایع طبقه‌بندی شده نداشتند. بر اساس آخرین ارزش بازار، صنعت فلزات اساسی، محصولات شیمیایی، کانه‌های فلزی و بانک‌ها صنایع برتر بورس از منظر ارزش بازار هستند. نمودار‌های زیر ارزش بازار و تغییر آنها را نشان می‌دهد. حسيني‌مقدم در پاسخ به اينكه گفته مي‌شود تقسيم‌بندي بورس در گروه‌هاي بورسي سبب شده كه برخي شركت‌ها امتياز بگيرند مثلا گفته شده كه يك شركت حاضر در گروه ابزار پزشكي با وجود آنكه كارش به امور پزشكي هيچ ارتباطي نداشته با اين تقسيم‌بندي بورس، ارز دولتي گرفته است، آيا همچنين موردي مي‌تواند واقعيت داشته باشد؟ خاطرنشان كرد: بحث تخصیص ارز دولتی تابع مقررات خاص خودش است که نهاد تصمیم گیرنده با توجه به طبقه‌بندی و اولیت بندی دهگانه که از کالاها انجام دادند، به برخی از آن طبقات ارز دولتی تخصیص داده اند. توجه آنها به طبقه‌بندی صنایع در بورس نیست. این طبقه‌بندی برای مدیریت پرتفوی و علامت دهی به سرمایه گذاران و تصمیم سازان است و نهاد ذی‌صلاح در تخصیص ارز به کالای اساسی و طبقه‌بندی که از آن کالا وجود دارد، توجه خواهد داشت.
طبقه‌بندي گروه‌ها نيازمند بازنگري است
در همین حال، يك كارشناس بازار سرمايه تاكيد كرد: تقسيم‌بندي صنايع در بورس تهران مدت‌ها پيش انجام شده است و با معيارهاي زمان خود احتمالا كارآمد بوده است.
شروين شهرياري افزود: به نظر مي‌رسد اين تقسيم‌بندي در يك دهه گذشته كمابيش ثابت بوده و مورد بازنگري جدي قرار نگرفته است. به این ترتيب از آنجا كه در سال‌هاي اخير در بازار سرمايه شاهد نوآوري‌ها و اقدامات مثبت زيادي در جهت به‌روزرساني بازار بوده‌ايم جا دارد كه روي اين مساله هم كار شود.
وي تصريح كرد: الگوي بورس‌هاي معتبر جهاني نشان مي‌دهد كه تقسيم‌بندي صنايع معمولا در يك بستر كلي‌تر نسبت به بورس تهران انجام مي‌شود. به عنوان مثال، در بورس نيويورك يك صنعت تحت عنوان «مالي» (Financials) وجود دارد كه كليه شركت‌هاي فعال در اين رشته را دربرمي‌گيرد.
شهرياري خاطرنشان كرد: اين در حالي است كه در بورس تهران شركت‌هاي مالي در 4 صنعت متفاوت شامل بانك‌ها، بيمه‌ها، سرمايه‌گذاري‌هاي مالي و ساير واسطه‌گري‌هاي مالي طبقه‌بندي شده‌اند كه لزوما اين تقسيم‌بندي جزئي ضرورتي ندارد. به همين دليل مثلا موسسه اعتباري اس‌اند‌پي (S&P) كل 500 شركت فعال آمريكا را در 10 صنعت طبقه‌بندي كرده است و اين در حالي است كه بورس تهران كمتر از 400 شركت را در 37 صنعت مختلف والبته فعال جاي داده است. اين تقسيم‌بندي كلي كمابيش در بورس‌هاي پيشرفته اروپايي نيز ديده مي‌شود و از اين جهت مي‌تواند الگويي براي اصلاح طبقه‌بندي پرتعداد صنايع در بورس تهران باشد.
اين تحليلگر بازار سرمايه تصريح كرد: مزيت عمده اين اقدام علاوه بر تطابق با الگوي بين‌المللي، ايجاد قابليت مقايسه معنادار بين صنايع مختلف است. در حال حاضر برخي صنايع بورس تهران تنها شامل يك شركت هستند كه اين مساله موجب شده نوسان قيمت يك سهم باعث تغيير شاخص يك صنعت شود. به عنوان مثال، شركت كشتيراني را در نظر بگيريد كه در بورس تهران به تنهايي در صنعت «حمل‌ونقل آبي» طبقه‌بندي شده است.
شهرياري افزود: عملكرد اين صنعت (كه تماما منعكس‌كننده نوسان قيمت سهام كشتيراني است) به هيچ وجه نمي‌تواند با صنعت شيميايي كه بيش از 30 شركت مختلف را در خود جاي داده، مقايسه شود. به همين دليل است كه وقتي به عملكرد سالانه بورس تهران نگاه مي‌كنيد بعضا صنايعي با بازدهي‌هاي غيرمتعارف چند صد درصدي پيدا مي‌كنيد كه دقيقا مربوط به همين صنايع تك شركتي يا چند شركت است. اين روند امكان مقايسه صحيح و منصفانه بازدهي بين صنايع مختلف را از فعالان بازار مي‌گيرد.
توجه به قابليت مقايسه و همگن‌سازي در طبقه‌بندي‌ها
اين كارشناس بازار سرمايه ادامه داد: درباره نحوه جاي گرفتن شركت‌ها در همين طبقه‌بندي موجود صنايع در بورس تهران هم برخي اشكالات وجود دارد. به عنوان مثال سهام شركت سيمان فارس نو بدون هيچ دليل خاصي به جاي آنكه در گروه سيمان طبقه‌بندي شود، در گروه ساير محصولات كاني غيرفلزي قرار دارد يا شركت‌هاي مپنا، صدرا و آذرآب عمدتا شركت‌هاي قراردادي و پيمانكاري با شباهت زياد در ماهيت فعاليت هستند؛ حال آنكه در سه گروه جداگانه (خدمات مهندسي، ساخت محصولات فلزي و پيمانكاري) طبقه‌بندي شده‌اند كه مبناي اين تفكيك مشخص نيست. شروين شهرياري در پايان تاكيد كرد: به نظر مي‌رسد بورس تهران در حال حاضر در دو حوزه مرتبط با صنايع نيازمند بازبيني است: نخست طبقه‌بندي كلي صنايع به منظور همگن كردن و ايجاد قابليت مقايسه و دوم بازبيني تركيب شركت‌هاي هر صنعت. اين دو اقدام طبيعتا بايد با مديريت و مطالعه نهاد ناظر بازار (سازمان بورس) انجام پذيرد.