شروين شهرياري:نوسان نرخ ارز و ايجاد فاصله معنادار بين قيمت‌هاي رسمي و بازار آزاد براي نخستين بار در مهرماه 89 ايجاد شد، اما تا نيمه آذر‌ماه سال 90 عمق اين شكاف هيچ گاه از محدوده 20 درصد فراتر نرفت. با اين حال، از نيمه آذر سال گذشته (كه قيمت دلار آزاد در محدوده 1300 تومان بود) اين روند افزايشي سرعت گرفت و تا پايان سال قيمت هر دلار به 1900 تومان رسيد. از آن پس تا‌كنون نيز افزايش نرخ ارز در بازار آزاد با شيب نسبتا تندي ادامه يافته و رشد70 درصدي در سال 91 را ثبت كرده است.

از همان ابتداي شكل‌گيري اين روند، مباحث زيادي در‌خصوص تاثير اين رويداد اقتصادي بر بازار سهام مطرح شده بود؛ اما با توجه به عدم تجربه مشابه در يك دهه گذشته، كارشناسان بازار سهام از دستيابي يك جمع‌بندي منسجم در اين خصوص ناتوان بودند و همين مساله موجب نوسانات پردامنه قيمت‌هاي سهام در بازار شد. حال پس از گذشت زمان مي‌توان به يك بررسي تاريخي در اين خصوص دست زد و نتايج حاصله را چراغ راه آينده قرار داد. به اين منظور به جدول زير توجه كنيد كه برخي شاخصه‌هاي مهم در مورد بازار و صنايع بزرگ در سال 91 را با يكديگر مقايسه كرده است.
با بررسي دقيق ارقام اين جدول مي‌توان به نتايج جالبي دست يافت كه به دو مورد از آنها در ادامه اشاره مي‌شود:
1- برخي بر اين باورند از آنجا كه شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس مالك دارايي‌هاي ارزشمند (نظير كارخانه، املاك، امتياز بهره‌برداري و...) هستند، بنابراين از «ارزش جايگزيني» مشخصي برخوردارند. ارزش جايگزيني عبارت از هزينه‌اي است كه بايد صرف شود تا در زمان حال بتوان شركتي مشابه با بنگاه موجود را ايجاد كرد. به طور طبيعي، يكي از فاكتورهاي اساسي در تعيين ارزش جايگزيني، نرخ ارزهاي خارجي است، چرا‌كه با رشد نرخ ارز، قيمت‌ها در اقتصاد داخلي بالا مي‌رود و طبيعتا ارزش جايگزيني شركت‌ها افزايش مي‌يابد. اگر ميزان افزايش ارزش جايگزيني شركت‌ها را داراي رابطه يك به يك با نوسان ارز فرض كنيم، ارقام جدول فوق در ستون ارزش بازار نشان مي‌دهند كه قيمت‌هاي سهام در سال جاري نتوانسته‌اند رشد ارزش جايگزيني شركت‌ها را در قيمت سهام منعكس كنند.
مصداق بارز اين ادعا در مورد ارزش روز كل بازار قابل مشاهده است، به نحوي كه افزايش ارزش كل بورس در اين دوره 33 درصد بوده است كه كمتر از نصف ميزان رشد نرخ ارزهاي خارجي است. اما دقت در ساير رديف‌هاي جدول نتايج جالب‌تري را بر ما مكشوف مي‌كند: صنايع فرآورده‌هاي نفتي (پالايشگاه‌ها)، محصولات شيميايي و استخراج كانه‌هاي فلزي به طور ميانگين شاهد رشدي بيشتر از جهش ارزي بوده‌اند.
اين مساله در مورد گروه فلزات اساسي و شركت‌هاي چند رشته اي صنعتي كمابيش به صورت رابطه برابر درآمده است به نحوي كه اين سهام تقريبا همگام با نوسان ارز حركت كرده‌اند. اما صنايعي نظير خودروسازان، مخابرات، بانكها و داروسازان در طيف مقابل قرار گرفته‌اند به شكلي كه نه تنها موفق به پوشش نوسان ارز نشده‌اند، بلكه حتي ارزش اسمي (ريالي) خود را هم از دست داده‌اند.
حال آنكه همين صنايع نيز واجد دارايي‌هاي ارزشمند هستند كه يقينا ارزش آنها در سال جاري به طور واقعي افزايش يافته است. از اين مقايسه مي‌توان نتيجه گرفت كه رشد ارزش جايگزيني شركت‌ها هر چند در عمل اتفاق افتاده، اما اين مساله‌ به هيچ وجه انعكاس مستقيمي در ارزش روز (قيمت) سهام شركت‌ها نداشته است.
2- با عنايت به توضيحات بند قبل، براي توضيح رابطه نوسان قيمت سهام با نرخ ارز از فرضيه ديگري كمك مي‌گيريم كه به جاي ارزش جايگزيني بر سودآوري تمركز دارد. جالب است كه ابتدا به رديف «كل بازار» در جدول توجه كنيد و ارقام مربوط به ستون‌هاي پيش بيني سودآوري و P/E را مورد مطالعه قرار دهيد.
بررسي اجمالي اين ارقام نشان مي‌دهد كه رشد پيش بيني سود شركت‌ها از آغاز سال حدود 37 درصد بوده است كه هماهنگي نزديكي با ميانگين رشد ارزش بازار از ابتداي سال (33 درصد) نشان مي‌دهد. به عبارت ديگر نسبت P/E كل بازار از ابتداي سال كمابيش ثابت بوده و قيمت‌هاي سهام با سرعتي همگام با افزايش سودآوري شركت‌ها رشد كرده‌اند. اين مساله درباره هر يك از صنايع بورسي نيز صادق است؛ به اين ترتيب هر صنعتي كه توانسته پيش‌بيني سودآوري خود را به ميزان بيشتري افزايش دهد به طور تقريبا متناسب از رشد قيمت سهام هم بهره‌مند شده است و بالعكس.
پيوند زدن اين روند با نوسان ارز نيز مي‌توان جالب باشد: رشد نرخ ارز بيشترين تاثير را در سودآوري صنايع نفتي، فلزات اساسي، استخراج كانه‌هاي فلزي و شيميايي بر جاي گذاشته است و دقيقا همين صنايع هم توانسته‌اند همپاي رشد نرخ ارز شاهد افزايش قيمت‌هاي سهام باشند. حال آنكه در مورد بقيه صنايع به تناسب افت عملكرد، كاهش بازدهي سهام آنها قابل رصد
است.
به اين ترتيب مي‌توان نتيجه گرفت نوسانات صعودي ارز در يك سال گذشته تاثير خود را در بازار سهام بر صنايعي بر جاي گذاشته كه توانسته‌اند اين رويداد اقتصادي را به بازدهي واقعي (يعني سود) تبديل كنند و سهام ساير صنايع لزوما از روند صعودي نرخ ارز منتفع نشده‌اند.
با عنايت به همين رويه تاريخي مي‌توان پيش بيني كرد كه نوسان قيمت سهام در آينده نيز تابع افزايش سودآوري شركت‌ها خواهد بود و در صورتي كه هر عامل فرضي بيروني (نظير قيمت‌گذاري دستوري كالاها، اخذ حقوق دولتي، گران شدن خوراك و...) سودآوري شركت‌هاي بورس تهران را دستخوش تغيير كند. در اين صورت استدلال كلي افزايش نرخ ارز (مطابق با ديدگاه خواننده محترم) به تنهايي نمي‌تواند محملي براي رشد ارزش سهام‌ باشد.