EPSnews           

هرگاه بحث بازارهای مالی (و به‌خصوص بورس اوراق بهادار) پیش می‌آید، ناگزیر مسایلی هم حول موضوعی به نام کارایی مطرح می‌شود. این مهم تنها در یادداشت‌ها و مقالات روزنامه‌ها و مجلات بازاری نیست و محافل علمی هم با این مسئله مواجه هستند. اهمیت کارایی بازار در سطح کلان است. در ادبیات مالی گفته می‌شود که تخصیص منابع در بازارهای کارا به شکل بهینه است. کارایی سطوح مختلف و همچنین انواع مختلفی دارد. برای این‌که بازارهای مالی به کارایی نزدیک شوند، شرایطی لازم است که از جمله می‌توان به تعداد زیاد بازیگران بازار، جریان آزاد اطلاعاتی و … اشاره کرد. این یادداشت قصد ندارد که از منظر تئوری صرف به این مقوله نگاه کند؛ بلکه به کارایی اطلاعاتی بازار سرمایه ایران توجه دارد و اهمیت آن در این بازار و مقایسه با بازارهای توسعه یافته جهان (بهتر است بگویم مقایسه با دیگر بازارهای توسعه یافته جهان تا خدای نکرده فکر نکنید بازار ایران توسعه یافته نیست!).

همان‌طور که در بالا اشاره شد، کارایی مسئله‌ای است که بیشتر در نگاه اقتصاد کلانی برای بازار سرمایه ارزش ایجاد می‌کند و این ارزش در “اطمینان برای تخصیص بهینه منابع و وجوه سرمایه‌گذاران” است. چه بسیارند سرمایه‌گذارانی که منفعت خود را از عدم کارایی‌ها (بی‌قاعدگی‌ها) کسب می‌کنند. پس بسیاری از این سرمایه‌گذاران تمایلی هم به حرکت بازار به سمت کارایی نخواهند داشت. از این روست که این موضوع بیشتر باید مورد توجه سیاست‌گذاران اقتصادی و مسئولان بازار باشد.

یکی از وجوه مهم کارایی، کارایی اطلاعاتی است. مفهوم ساده این موضوع این است که اطلاعات موثر در ارزش دارایی‌ها به‌طور مساوی (و البته با سرعت مناسب) در اختیار همه بازیگران بازار قرار بگیرد و سرمایه‌گذاران خاصی نتوانند از طریق رانت اطلاعاتی به سودهای بیشتر از “سود متناسب با ریسک” خود دست یابند. از همین‌جا مشخص است که جریان آزاد اطلاعات، اطلاع‌رسانی به هنگام و شفاف، عدم دست‌اندازی نهادهای سرمایه‌گذاری یا نهادهای قانون‌گذاری و مجری و … از مهمترین ملزومات رسیدن به کارایی اطلاعاتی است. اساسا یکی از وظایف نهادهای ناظر و قانون‌گذاری (مثل SEC در آمریکا یا سازمان بورس و اوراق بهادار خودمان) حصول اطمینان از این مسئله است. قوانینی که برای جلوگیری از معامله بر اساس اطلاعات محرمانه تصویب می‌شود و یا قوانین و توصیه‌های حاکمیت شرکتی برای رسیدن به تقارن اطلاعاتی و ضایع نشدن حقوق سهامداران مختلف است. این نکته قابل توجه است که سازمان بورس و اوراق بهادار مسئول افزایش یا کاهش قیمت‌ها (و یا شاخص) نیست، بلکه مسئول شفافیت اطلاعات و صحت معاملات است. اصطلاحاتی همچون “شاخص‌گردانی”، “دست‌اندازی در معاملات” و … مربوط به زمانی است که سازمان‌های ناظر این وظایف را به اشتباه می‌گیرند.

با ذکر این نکته که رسیدن به و ماندن در کارایی کامل حتی در تئوری هم امکان‌پذیر نیست، باید گفت تحقیقات بسیاری نشان می‌دهد که بازار سرمایه ایران فاصله بسیاری با کارایی دارد. غیر از این تحقیقات، نشانه‌های تجربی بسیاری هم وجود دارد که نشان می‌دهد بسیاری از سرمایه‌گذاران بازار سرمایه ایران بیشتر به دنبال اخبار محرمانه شرکت‌ها و صنایع هستند تا تحلیل‌های عمیق بنیادی. سطح پایین تحلیل‌ها در مجلات و پایگاه‌های اطلاع‌رسانی هم از همین موضوع نشات می‌گیرد. این مسئله موجب شده است که تنها سرمایه‌هایی مشتاق به ورود به بازار سرمایه باشند که خود را دارای اطلاعات می‌دانند و بسیاری از افراد عادی تمایل چندانی به ورود به بازار سرمایه ندارند و بازارهای سکه، ارز و مسکن را مناسب‌تر می‌دانند. احتمالا آن‌ها معتقدند که حداقل از بعد اطلاعاتی در این بازارها عقب نیستند. این‌گونه است که درصد سهامداران فعال (نسبت به جمعیت) در ایران در مقایسه با کشورهای توسعه یافته بسیار کمتر است. برای مثال این نسبت در سال ۲۰۱۰ در کشور آمریکا ۲۱%، در انگلیس ۱۵%، در هنگ‌کنگ ۲۳%، در مالزی ۴۰% و در ایران تنها ۵% بوده است.

 در بازار سرمایه ایران نهادهای دولتی و شبه دولتی بسیاری فعال هستند که حجم بالایی از معاملات را به خود اختصاص می‌دهند. این نهادها دارای رانت‌های اطلاعاتی و منابع عظیم مالی هستند.  این مسئله خود عاملی است برای برتری اطلاعاتی برخی از سرمایه‌گذاران نسبت به برخی دیگر؛ زیرا یکی از شرایط رسیدن به کارایی این است که معامله‌گران و سرمایه‌گذارانی که در بازار موثر باشند (به لحاظ حجم مبادلات)؛ وجود نداشته باشد. هرچند که طی سالیان گذشته و پس از تصویب قانون بازار اوراق بهادار تلاش‌های بسیاری برای فراهم کردن زیرساخت‌های قانونی شده است، اما عدم اجرای این قوانین نیز عامل موثر دیگری برای ناکارایی اطلاعاتی بازار ایران است. کمبود دانش یا به عبارت بهتر عدم استفاده از افراد متخصص در شرکت‌ها هم به مسئله عدم تقارن اطلاعاتی دامن می‌زند. موضوعی که البته مورد توجه مسئولان سازمان بورس و اوراق بهادار هم بوده است؛ اما به‌دلایل بسیاری از اجرای بدیهیات در این حوزه‌ها جامانده است. برای مثال شرکت‌هایی که به عنوان عرضه اولیه وارد بازار می‌شوند، مدیران مالی آگاه به قوانین بازار سرمایه ندارند؛ چون بورس هم می‌خواهد یا مجبور است به سرعت نمادهای جدیدی وارد بازار کند، ابتدای امر با اطلاعات ناقص آن‌ها را پذیرش می‌کند و پس از مدت زمان اندکی به بهانه گزارش‌های شفاف سازی اطلاعاتی، نماد را به مدت زیادی می‌بندد و سهامداران را بلاتکلیف می‌گذارد. یکی از مهمترین دلایل ناکارایی اطلاعاتی در بازار سرمایه ایران، عدم شفافیت اطلاعاتی در سایر بخش‌های اقتصاد هم هست. ناگفته پیداست که بازار سرمایه یک کشور از اقتصاد آن متاثر است. زمانی که اطلاعات کافی درباره حجم ذخایر ارزی، عوارض گمرکی، سیاست‌های پولی و … وجود ندارد، تحلیل‌گر چاره‌ای به جز متوسل شدن به اطلاعات پنهان و حدس و گمان نخواهد داشت. به بیان دیگر نوع اقتصادی که بازار سرمایه ایران را دربرگرفته است، بسیاری از فعالان را رانت‌جو کرده است.

البته که می‌توان راه‌کارهای بسیاری پیشنهاد داد که عدم تقارن‌های اطلاعاتی را کم کند. برخی از این راه‌کارهای طی سال‌های گذشته اجرایی هم شده‌اند. تشکیل نهادهای مالی مثل تامین سرمایه‌ها و مشاوران سرمایه‌گذاری و توسعه صندوق‌های سرمایه‌گذاری از این دست است. برخی دیگر از راه‌کارها هم در دست اقدام هستند که از آن‌جمله می‌توان به طراحی ابزارهای مالی جدید اشاره کرد. اما توجه به این نکته ضروری است که تا محیط پیرامونی بازار سرمایه شفاف نشود، نهادهای دولتی و شبه دولتی از دست‌اندازی در قیمت‌ها منع نشوند، مدیران بازار سرمایه خود در خرید و فروش‌ها دخالت نکنند، قوانین بازار فقط برای معامله‌گران خرد و نهادهای کوچک نباشد و … همه این راه‌کارها عقیم خواهند ماند؛ خود همان نهادهای جدید به رانت‌جویی خواهند پرداخت و قیمت‌گذاری ابزارهای جدید هم دستخوش دست‌اندازی خواهد شد. صدالبته که ایجاد حس اعتماد در سرمایه‌گذاران (داخلی و خارجی) این‌گونه ایجاد خواهد شد که سرمایه‌گذار بداند که از نداشتن اطلاعات محرمانه زیان نخواهد کرد. شاید نتوانیم تقارن کامل اطلاعاتی ایجاد کنیم اما می‌توانیم اعتماد سرمایه‌گذاران را جلب کنیم. این مسیر هم تنها از دل قوانین و بخشنامه‌ها و آیین‌نامه‌ها عبور نخواهد کرد؛ بلکه باید عزم و خواستی جدی وجود داشته باشد. بدون این خواست قوانین و دستورالعمل‌ها تنها بوروکراسی را زیادتر خواهد کرد و چه بسا اعتماد سرمایه‌های خرد را کاهش هم خواهد داد.