امروزه قوي سياه نه تنها يك پرنده كه سمبلي از رويدادهايي است كه اغلب آنها را غيرممكن يا حداقل دور از ذهن مي‌دانيم. اما آنگونه كه نسيم طالب نويسنده مشهور كتاب Black Swan (قوي سياه) كه قبلا معامله‌گر بازارهاي مشتقه نيز بوده بيان مي‌كند اين رويدادها سه ويژگي مهم دارند؛ اول اينكه بسيار نادرند و اغلب توسط مدل‌هاي آماري قابل شناسايي و پيش‌بيني نيستند. دوم اينكه اين قوهاي سياه باوجود نادر بودن تأثيرات شگرفي در زندگي شخصي و حرفه‌اي ما دارند و شايد به نوعي تعيين‌كننده‌ترين رخدادهاي زندگي هستند. سوم اينكه باوجود غير‌قابل پيش‌بيني بودن قوهاي سياه، انسانها تمايل دارند پس از رخ دادن آنها به گونه‌اي وقوع آنها را قابل پيش‌بيني جلوه داده و به اصطلاح توجيه كنند. وقايعي همچون حملات يازده سپتامبر، جنگ‌هاي جهاني، بحران مالي سال 2008 و وقايعي از اين دست نمونه‌هايي از اين رويدادها هستند. بازارهاي مالي نيز بنا به طبيعت خود از اين قاعده مستثنا نيستند و اتفاقا جزو حوزه‌هايي هستند كه وقايع به اصطلاح نادر در آنها بيش از حد انتظار رخ مي‌دهد!


شايد كلاسيك‌ترين مثال قوي سياه در بازارهاي مالي مربوط به دوشنبه سياه در اكتبر سال 1987 باشد كه طي يك روز، شاخص داوجونز بورس آمريكا بيش از 22 درصد سقوط كرد! (شكل 1) اگر بخواهيم اين رويداد را از منظر سه ويژگي قوي سياه بررسي كنيم، مي‌توان نشان داد كه مدل‌هاي آماري رايج، كوچك‌ترين پيش‌بيني از وقوع چنين حادثه‌اي نداشتند. به عنوان نمونه اگر فرض كنيم توزيع بازده روزانه اين شاخص از توزيع احتمال نرمال (مشابه شكل 2) پيروي مي‌كند كه رايج‌ترين فرض در مدل‌هاي آماري است، احتمال وقوع چنين رويدادي در حدود 85-10×8 است. براي درك چنين احتمالي كافي است بدانيد كه عمر جهان در حدود 15 ميليارد سال يا 1017×5 ثانيه تخمين زده مي‌شود و بنابراين احتمال اينكه شما مثلا يك ثانيه مشخص از عمر جهان را بطور تصادفي انتخاب كنيد تنها 18-10×2 است! نكته دوم اينكه همانگونه كه گفته شد رويدادهاي موسوم به قوي سياه تاثيرات شگرفي بر محيط اطراف خود مي‌گذارند. بد نيست بدانيد بازده كل (قيمت و سود تقسيم شده) شاخص اس‌اند‌پي‌500 طي يك دهه (2000-2010) كمتر از 5 درصد بوده است. بنابراين سقوط يك روزه بازار بيش از چهار برابر بازدهي بازار طي ده سال بوده است! از منظر ويژگي سوم نيز، پس از رويداد، مقالات و توجيهات بسياري شامل خريد و فروش‌هاي كامپيوتري، استفاده از مدل‌هاي مشابه قيمت گذاري، ريسك‌هاي سياسي و ... براي اين حادثه منتشر شد. جالب است كه در مطالعه‌اي كه سال‌ها بعد انجام شد (Rubinstein 1994) نشان داده شد كه پس از دوشنبه سياه، نحوه قيمت‌گذاري اختيار فروش (put option) كه ابزاري براي جلوگيري از زيان شديد در سقوط‌هاي مشابه بود دچار تغييرات بنيادين شد و ترس از سقوط بازار (Crash-o-phobia) پس از دوشنبه سياه براي هميشه در دل فعالان بازار آمريكا جاخوش كرد.
در نگاه اول رخ دادن رويدادهاي پيش‌بيني نشده در بورس تهران بسيار دور از ذهن است. چه آنكه با توجه به محدوديت نوسان قيمت چهار درصدي و همينطور حجم مبنا عملا سقوط‌هاي چشمگير بازار غيرممكن جلوه مي‌كند، زيرا حتي اگر فرض كنيم تمامي شركت‌هاي موجود در بورس تهران در يك روز در حجمي بيش از حجم مبنا و در پايين‌ترين قيمت ممكن (يعني 4-درصد) خريد و فروش شوند، كه فرضي نزديك به محال است، به صورت تئوريك شاخص بورس تنها چهار درصد افت خواهد كرد. اما واقعيت آن است كه با نگاهي دقيق تر مي‌توان گفت وقايع غيرمحتمل يا همان قوهاي سياه حتي در بورس تهران هم بسيار بيش از آنچه كه فكر مي‌كنيم رخ مي‌دهند.
به عبارت ديگر مشاهده قوي سياه كه در اصطلاح بازارهاي مالي به آن ريسك انتهاي توزيع احتمال (tail risk) اطلاق مي‌شود بسيار بيشتر از آن است كه تصور مي‌كنيم. به عنوان مثال، اگر شاخص بورس تهران را در 5 سال اخير (1390-1386) مورد بررسي قرار دهيم مشاهده مي‌كنيم كه بالاترين افت شاخص بورس تهران مربوط به 5 آبان 1387 بود كه طي آن شاخص بورس تهران افت 3/5درصدي را تجربه كرد. در اين روز بورس تهران كه به تعبير برخي نسبت به بحران جهاني ايمن بود با افت قيمت 40 درصدي فولاد مباركه پس از بازگشايي نماد بدون محدوديت نوسان قيمت (در آن زمان محدوديت نوسان قيمت در بورس تهران سه درصد بوده است) و متعاقب آن سقوط قيمت ساير شركت‌ها، افت بي‌سابقه‌اي را تجربه كرد. حال اگر بخواهيم احتمال وقوع چنين سقوطي را با توزيع نرمال (يعني همان توزيع احتمالي كه مبناي بسياري از تخمين‌هاي ذهني و آماري است) حساب كنيم احتمال چنين افتي در بورس تهران در حدود 13-10 است! يا به عنوان يك مثال ديگر با فرض توزيع نرمال، طي 5 سال در بورس تهران بايد تنها در 1 يا 2 روز كاري افت بيش از دو درصدي را تجربه كند. اين در حالي است كه در اين مدت بيش از 9 بار اين اتفاق افتاده است. نكته‌اي كه بايد هميشه به خاطر سپرد اين است كه بخش بزرگي از عملكرد بلندمدت بازار، اغلب در چند روز خاص رخ مي‌دهد و تنها چند قوي سياه كافي است تا بازده سبد سهامتان را دچار آسيب جدي كرده يا حتي شما را به خداحافظي هميشگي با بورس وادار كند. تنها 10 روز با بيشترين بازده منفي طي سال‌هاي 1386 تا 1390 يك چهارم از بازده مثبت 5 ساله بورس تهران را از بين برده است!
اما اگر بپذيريم كه قوي سياه را بنا به ويژگي ذاتي‌اش نمي‌توانيم پيش‌بيني كنيم، سوال اساسي اين است كه چگونه مي‌توانيم خود را در برابر پيامدهاي آن بيمه كنيم؟ اگر به راه حل بي‌دردسر سپرده‌گذاري در بانك قانع نيستيد واقعيت اين است كه به علت تنوع اندك ابزارهاي مالي در ايران، پوشش ريسك كار ساده‌اي نيست. تخصيص قسمتي از سرمايه به دارايي‌هايي كه به طور سنتي رابطه معكوس با بازار سهام دارند، مي‌تواند شما را تا حدي در برابر افت كلي بازار محافظت كند. همچنين تنوع بخشي به سبد سهام راه‌حلي است كه موجب كاهش ريسك افت سهام يك شركت (يا گروهي از شركت‌هاي متعلق به يك صنعت) مي‌شود. سهام شركت‌هاي سنگ‌آهني ممكن است از نظر بنيادي خيلي خوب باشد، ولي قوي سياه كه از راه برسد، بهره مالكانه سر به فلك مي‌كشد و نماد دوقلوهاي سنگ‌آهني سه ماه بسته مي‌شود. سهام بانك‌ها را مي‌توان تحليل كرد، اما برداشت يك شبه چند صد ميليارد توماني از حساب بانك‌ها يا خروج پست بانك از بورس و لغو مجوز آرين را نمي‌توان. قوي سياه خيلي بيشتر از آنكه فكرش را مي‌كنيم در مقابلمان ظاهر مي‌شود.
* ali.ebrahimnejad@bc.edu
** Saeid.hoseinsade@bc.edu