کارشناس بازارسرمایه با اشاره به نکاتی جالب از ارزشیابی سهام، دو تفاوت بورس ایران با بورس های جهان را بررسی و علت مازاد زیاد دارایی‌های غیرعملیاتی برخی شرکت ها را اعلام کرد.

 

به گزارش پایگاه خبری بورس پرس، عباس گمار درباره ارزشیابی سهام شرکت‌ها با انتشار مطلبی با عنوان "رویکردهای ارزشیابی سهام شرکت‌ها" در دنیای اقتصاد اعلام کرد: علاوه‌بر شرکت‌های تامین سرمایه‌، شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری و کارشناسان رسمی دادگستری و همچنین تحلیلگران و معامله‌گران نیز به برآورد ارزش سهام با رویکردها و اهداف مختلف اهتمام ویژه دارند.

اهداف ارزشیابی سهام و چند رویکرد

ارزشیابی سهام شرکت‌ها با رویکردهای مختلفی نظیر تنزیل جریان نقدی (DCF)، ضرایب قیمتی (Price Multiple) و خالص ارزش روز دارایی‌ها (NAV) و با اهداف مختلف نظیر عرضه اولیه سهام، معامله خرد سهام، معامله عمده یا کنترلی سهام و حتی با اهداف ارزیابی عملکرد واحدهای عملیاتی شرکت‌ها انجام می‌شود.

به‌‌رغم کاربردهای متعدد، ارزشیابی سهام ، حرفه‌ای نوپا  بوده و همزمان با خصوصی‌سازی ناشی از اجرای اصل۴۴، گسترش بازارسرمایه قوت گرفته اما شرکت‌های تامین سرمایه و مشاور سرمایه‌گذاری عمدتا بر رویکرد تنزیل جریان نقدی، تحلیلگران و معامله‌گران سهام عمدتا بر رویکرد ضرایب قیمتی (رویکرد بسیار غالب این روزهای بازار سهام) و کارشناسان رسمی دادگستری عمدتا بر خالص ارزش روز دارایی‌ها توجه و تمرکز دارند.

در حالی‌که روش‌شناسی (متدولوژی) ارزشیابی سهام باید معطوف بر هر سه رویکرد و به‌‌صورت یکپارچه باشد و کارشناسان همزمان هر سه رویکرد را در برآورد ارزش سهام یک شرکت موردنظر قرار دهند.

نوپا بودن حرفه ارزشیابی سهام، تنوع اشخاص حقیقی و حقوقی و همچنین تفاوت رویکردهای ارزشیابی بین اشخاص حقیقی و حقوقی ارائه‌دهنده خدمات ارزشیابی و فعالان و معامله‌گران بازار سهام، بعضا موجب بروز خطای تحلیلی و همچنین سهل‌‌انگاری شده که باید توسط محافل حرفه‌ای دارای تخصص ارزشیابی سهام مورد واکاوی قرار گیرد.

دو رویکرد نخست معمول توسط کارشناسان بازار سهام (به‌ترتیب شرکت‌های تامین سرمایه، شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری و فعالان بازار) به‌منظور برآورد ارزش خُرد سهام و رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌ها عمدتا توسط کارشناسان رسمی دادگستری و به‌منظور معاملات کنترلی سهام انجام می‌شود.

 در شرایط عادی و متعارف، خالص ارزش روز دارایی‌ها معمولا سقف ارزش سهام شرکت‌های بازار سرمایه ایران را برای «معاملات خُرد» در بین رویکردهای مذکور به‌دست می‌دهد. درحالی‌که در ارزشیابی به روش خالص ارزش روز دارایی‌ها در بازارسرمایه کشورهای توسعه‌یافته، خالص ارزش روز دارایی‌ها در حقیقت حداقل ارزش سهام شرکت‌ها است که این موضوع علت مالی و اقتصادی دارد (البته سهام برخی شرکت‌های کوچک به علل مختلف بعضا به ۴ تا ۵ برابر خالص ارزش روز دارایی‌ها رسیده که با ادامه شرایط می‌تواند به شرکت‌های بزرگ نیز تسری یابد. موضوعی که برخی را مدعی ایجاد شرایط جدید در بازار سهام نسبت به گذشته کرده است!).

دو تفاوت اصلی بورس ایران با بورس های جهان

از منظر محرک‌های ارزش سهام شرکت‌ها، بازار سرمایه ایران دو تفاوت اساسی با بازار سهام کشورهای توسعه‌یافته دارد:

الف) متغیرهای اسمی یا متغیرهای واقعی: رشد ارزش سهام اغلب شرکت‌های ایرانی در دهه گذشته ناشی از متغیرهای اسمی (Nominal Variables) نظیر نرخ تورم، نرخ ارز و قیمت‌های جهانی بوده درحالی‌که در بازار توسعه‌یافته عمدتا متاثر از متغیرهای واقعی (Real Variables) یعنی افزایش مقداری فروش و البته افزایش قیمت ناشی از مزیت رقابتی شرکت‌ها است.

رشد متاثر از متغیرهای اسمی غالبا متلاطم و بی‌کیفیت است که شواهد آن در بازار سرمایه ایران بسیار مشاهده می‌شود. در بازار توسعه‌یافته، هنگامی‌ که انتظار شکوفایی اقتصادی می‌رود، ارزش بازار سهام نیز رشد می‌کند اما در بازار سهام ایران حداقل در یک دهه اخیر نرخ تورم و تضعیف پول ملی جریان غالب بر رشد ارزش سهام شرکت‌ها بوده و به‌نظر می‌‌رسد در آینده هم این وضعیت ادامه یابد.

به بیان دیگر، رشد یا افول ارزش بازار سهام در بازار توسعه‌یافته ناشی از افزایش یا کاهش قدرت خرید عموم و افزایش رفاه در جامعه است. درحالی‌که رشد ارزش بازار سهام در ایران عمدتا همزمان با کاهش قدرت خرید مردم و کوچک‌شدن سفره عموم مردم بوده است.

ب) سهم دارایی‌های غیرعملیاتی از ارزش سهام شرکت‌ها: ارزش سهام شرکت‌ها حاصل سه بخش عملیاتی، غیرعملیاتی و گزینه های نهفته در کسب‌ و کار شرکت‌ها است. اقلام غیرعملیاتی (دارایی‌ها و بدهی‌های غیرعملیاتی) سهم قابل‌توجهی از ارزش سهام برخی شرکت‌ها را در بازار سهام ایران تشکیل می‌دهد و بعضا سهم آن از ارزش کل سهام شرکت بیشتر از سهم بخش عملیاتی هم می‌شود.

اینکه چرا برخی از شرکت‌ها در ایران برخلاف بازار توسعه‌یافته، دارایی‌های غیرعملیاتی و مازاد بالایی دارند به ساختار اقتصادی و همچنین حاکمیت شرکتی ضعیف و موارد دیگر در کشور برمی‌گردد. نمونه ساختار اقتصادی را می‌توان به داشتن املاک نجومی بانک‌ها ناشی از تملک آنها در قبال وثائق تسهیلات بانکی اشاره کرد.

تغییر رویکرد سرمایه‌گذاران خرد

تفاوت‌های فوق‌ موجب می‌شود گاه ‌و بیگاه سرمایه‌گذاران خرد در بازار سرمایه ایران با جهش‌های متغیرهای اقتصاد کلان نظیر نرخ تورم و نرخ ارز، رویکرد خود را در ارزشیابی و انتخاب سهام شرکت‌ها تغییر دهند. به‌ عبارت دیگر، سرمایه‌گذاران خُرد و حتی سهامداران نهادی در چند وقت اخیر به‌جای توجه اصلی بر سود آوری فعلی و موردانتظار شرکت‌ها به خالص ارزش روز دارایی‌های شرکت‌ها یا با تسامح ارزش جایگزینی آن و حتی فراتر از آن تمرکز کنند، بدون توجه به اینکه چه تناسبی بین قیمت بازار سهام و سودآوری آن وجود دارد!

دارایی‌های غیرعملیاتی و تجدید ارزیابی از محل دارایی‌ها (به علت خالص ارزش روز بالای دارایی‌های آن) یکی از علت‌ها یا شاید بهانه‌های اصلی رشد ارزش بازار سهام شرکت‌ها در شرکت‌های کوچک و بزرگ بوده است (اینکه آیا تجدید ارزیابی لزوما می‌تواند موجب جهش قابل‌ملاحظه در ارزش سهام یک شرکت شود یا خیر، در یادداشت جداگانه‌ای مورد بررسی قرار خواهد گرفت).

در این خصوص، شاخص ساده‌ای برای ارزیابی خرید سهام برخی شرکت‌های این روزهای بازار قابل‌کاربرد است: اگر قرار است ۱۰۰ درصد سهام شرکت را به «همین قیمت تابلو» بخرید و سپس بنگاه‌داری کنید آیا این کار (خرید) را انجام می‌دادید؟ درحال‌حاضر معامله کنترلی سهام برخی شرکت‌ها مشتری ندارد!